試析企業(yè)并購之杠桿收購的負(fù)效應(yīng)

蔡清明

摘 要：在我國資本市場趨于成熟的發(fā)展背景下，企業(yè)并購活動數(shù)量增多，并購模式由單一逐步轉(zhuǎn)成為多元化。基于此，文章以企業(yè)并購中的杠桿收購模式為研究對象，從企業(yè)并購和杠桿收購的特點(diǎn)入手，以LW公司并購萬家文化活動為例，分析杠桿收購的負(fù)效應(yīng)，并給出相應(yīng)預(yù)防措施，保障企業(yè)并購活動的健康可持續(xù)應(yīng)用。

關(guān)鍵詞：并購;杠桿收購;負(fù)效應(yīng)

雖然杠桿收購屬于創(chuàng)新收購模式，具有較高收益，但目前我國資本市場并未進(jìn)入成熟階段，存在市場監(jiān)管機(jī)制不完善，單純通過杠桿收購?fù)瓿刹①徎顒樱瑫l(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險或經(jīng)營風(fēng)險，甚至危害市場秩序，影響資本市場健康發(fā)展。因此，對杠桿收購負(fù)效應(yīng)的分析具有鮮明現(xiàn)實(shí)意義。

一、企業(yè)并購及杠桿收購分析

企業(yè)并購是指企業(yè)間的兼并及收購，并購企業(yè)在雙方平等自愿、等價的基礎(chǔ)上，通過并購活動，獲取被并購企業(yè)產(chǎn)權(quán)的行為，是目前企業(yè)擴(kuò)張的主要模式之一。在資本市場不斷發(fā)展的趨勢下，我國企業(yè)并購活動逐漸增多，并衍生出多種并購模式，如杠桿收購。杠桿收購是指并購企業(yè)將被并購企業(yè)的股權(quán)作為質(zhì)押，向銀行融資，獲取并購資金，完成并購活動。在企業(yè)并購中，杠桿收購可有效放大企業(yè)的規(guī)模，創(chuàng)新企業(yè)的投資領(lǐng)域，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，表現(xiàn)出如下特點(diǎn)：

第一，高負(fù)債性。在企業(yè)并購活動中，杠桿收購中并購企業(yè)的融資表現(xiàn)出顯著的倒金字塔型結(jié)構(gòu)，該結(jié)構(gòu)的頂層為并購企業(yè)投入的股權(quán)資本，占比為10%;結(jié)構(gòu)的中層為夾層資本，占比為30%;結(jié)構(gòu)的底層為銀行貸款，占比為60%。因此，可以將杠桿收購看作是投入10%的資金，獲得90%的資產(chǎn)，表現(xiàn)出較高的負(fù)債性。

第二，高收益性。目前我國并購企業(yè)大都通過債權(quán)投資方式完成杠桿收購，如果完成并購活動后，被并購企業(yè)的負(fù)債支出低于并購企業(yè)負(fù)債表上的利益，則并購企業(yè)會獲得較高的經(jīng)濟(jì)收益，股權(quán)報酬率較大。

第三，高風(fēng)險性。在杠桿收購中，企業(yè)投入的債務(wù)資本較多，雖然收益大，但也面臨較大風(fēng)險，一旦被并購企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)問題，會引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險或經(jīng)營風(fēng)險。

第四，高效率性。在并購企業(yè)成功完成杠桿收購后，會在集團(tuán)內(nèi)實(shí)施大規(guī)模改革，優(yōu)化集團(tuán)內(nèi)的人力、物力及資金等資源的配置，提高企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營效率，有助于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

二、企業(yè)并購之杠桿收購的負(fù)效應(yīng)

文章以LW公司收購萬家文化項(xiàng)目為例，分析企業(yè)并購中杠桿收購的負(fù)效應(yīng)。LW公司由趙薇、黃有龍夫婦控股，于2106年成立，但并未繳納注冊資本;在2016年12月23日，LW公司和萬家文化達(dá)成合作，簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將萬家集團(tuán)的29.135%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給LW公司;LW公司于當(dāng)月26日成功支付六千萬元，并于28日向中信銀行提出融資申請，但并未通過;在2017年3月，LW公司與萬家文化解除股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，標(biāo)志杠桿收購失敗。同年證監(jiān)會對LW公司進(jìn)行調(diào)查，對趙薇、黃有龍夫婦及并購項(xiàng)目中的兩家企業(yè)采取市場禁入處罰，并處以一定罰款。根據(jù)該案例可知，企業(yè)并購中，杠桿收購失敗，會產(chǎn)生較大負(fù)面影響。但即使杠桿收購成功，仍舊面臨一定負(fù)效應(yīng)，具體體現(xiàn)在以下兩方面。

（一）對企業(yè)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)

第一，引發(fā)運(yùn)營風(fēng)險。在企業(yè)并購活動中，杠桿收購可以看作是“蛇吞象”，在成功收購后，需承擔(dān)大額的運(yùn)營資金，而這對于需負(fù)債收購的并購企業(yè)來說，是難以籌集的數(shù)額。以LW公司為例，在注冊時并未繳納兩百萬元的注冊資本，也未開展相關(guān)業(yè)務(wù)，說明當(dāng)前的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)及利潤均是0，而在貸款融資、股權(quán)融資等方式杠桿收購萬家文化后，維持萬家文化正常生產(chǎn)經(jīng)營需投入大量資金，一旦資金投入不足，會引發(fā)運(yùn)營風(fēng)險，嚴(yán)重時會導(dǎo)致企業(yè)停擺，甚至破產(chǎn)。

第二，引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險。在杠桿收購模式中，出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險是指并購企業(yè)存在的不合理的融資，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)問題，影響企業(yè)財(cái)務(wù)成果的現(xiàn)象。在企業(yè)并購活動中，如果選擇杠桿收購模式，企業(yè)的資金來源結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出倒三角，銀行貸款融資和股權(quán)融資的占比較大，而并購企業(yè)自身的股權(quán)資本占比較小，使該結(jié)構(gòu)存在較高的不穩(wěn)定性。在杠桿收購成功后，并購企業(yè)可能會面臨較高比例的負(fù)債，引發(fā)償債風(fēng)險或再融資風(fēng)險等財(cái)務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)難以按期歸還貸款，面臨違約或破產(chǎn)清算的困境。

（二）對市場產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)

第一，損害投資者利益。在企業(yè)并購中，采取杠桿收購模式的企業(yè)大都存在大量舉債現(xiàn)象，甚至部分并購企業(yè)以“空殼”收購方式完成并購。在資本市場中，信息不對稱現(xiàn)象嚴(yán)重，大部分投資者對杠桿收購的認(rèn)識不足，并未了解其存在的高風(fēng)險性，易被并購企業(yè)的資金炒作、品牌效應(yīng)或明星效應(yīng)等因素影響，購買被并購企業(yè)的股票。在杠桿收購過程中，股價易出現(xiàn)較大幅度的波動，影響股民的利益，使投資者喪失對并購企業(yè)的信心。在案例中，LW公司在并未實(shí)繳注冊資本、獲得銀行貸款融資的基礎(chǔ)上，簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向社會公布收購計(jì)劃，對投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)，將萬家文化的股價從18.35元/股提升至25元/股，杠桿收購失敗后，萬家文化的股價直接跌至停牌，不僅萬家文化面臨破產(chǎn)危機(jī)，投資者也面臨較大經(jīng)濟(jì)損失。

第二，影響市場正常運(yùn)行。在LW公司的案例中，并購企業(yè)以較高的杠桿收購被并購企業(yè)，引發(fā)市場泡沫，影響資本市場的正常運(yùn)行，不利于市場健康發(fā)展。相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表明，在我國杠桿收購活動中，僅有30%的企業(yè)能夠成功并購，失敗率如此之高的原因在于企業(yè)杠桿收購模式的不合理，利用市場監(jiān)管漏洞，表現(xiàn)出投機(jī)行為，在資本市場形成不良風(fēng)氣，阻礙一級市場和二級市場的協(xié)同發(fā)展。

三、規(guī)避杠桿收購負(fù)效應(yīng)的建議

通過上述分析可知，在企業(yè)并購中的杠桿收購無論成功或失敗，均存在較大負(fù)面影響，為規(guī)避杠桿收購的負(fù)效應(yīng)，企業(yè)需加強(qiáng)風(fēng)險控制，政府監(jiān)管部門需加大市場監(jiān)管，規(guī)范杠桿收購模式的應(yīng)用，盡最大限度控制杠桿收購的高風(fēng)險和高負(fù)債，提高企業(yè)并購的經(jīng)濟(jì)效益，發(fā)揮其擴(kuò)大市場規(guī)模的優(yōu)勢。

（一）加強(qiáng)對杠桿收購風(fēng)險的管理

為避免杠桿收購成功后，企業(yè)面臨大額債務(wù)，引發(fā)運(yùn)營風(fēng)險或財(cái)務(wù)風(fēng)險，并購企業(yè)需加強(qiáng)對風(fēng)險的管理，全面收集資本市場的各項(xiàng)信息，分析企業(yè)并購后可能面臨的風(fēng)險，并制定風(fēng)險評估識別體系，及時識別杠桿收購風(fēng)險，并積極采取應(yīng)對措施，將風(fēng)險遏制在萌芽階段，保障并購活動的順利進(jìn)行。以納思達(dá)并購為例，企業(yè)通過風(fēng)險評估體系，識別該并購活動中存在融資風(fēng)險及財(cái)務(wù)風(fēng)險，分別采取如下措施應(yīng)對：

融資風(fēng)險應(yīng)對：在并購活動初期，納思達(dá)面臨融資困難及杠桿率高等問題，影響剛剛收購的正常進(jìn)行，面臨較大風(fēng)險。針對該問題，納思達(dá)企業(yè)拓寬融資渠道，合理利用企業(yè)的可交換債，發(fā)行可交換債券，成功彌補(bǔ)運(yùn)營資金的缺口，實(shí)現(xiàn)有效的資金鏈供應(yīng)，保障企業(yè)現(xiàn)金流的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，不僅順利完成并購活動，也為并購后的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營提供資金支持。

財(cái)務(wù)風(fēng)險應(yīng)對：在杠桿并購期間，納思達(dá)面臨償債能力與盈利能力下降問題，影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營。針對該問題，納思達(dá)采取剝離資產(chǎn)方式，向社會發(fā)布公告，將企業(yè)的ES資產(chǎn)包進(jìn)行出售，并獲得僅13.23億美元的資金，納思達(dá)將其中的13億美元償還銀團(tuán)貸款及股東貸款，剩余資金用于支出相關(guān)利息，順利償還期企業(yè)的債務(wù)，降低企業(yè)的負(fù)債水平，提高企業(yè)的償債能力，為企業(yè)創(chuàng)造更好的經(jīng)營環(huán)境，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險的有效控制。

（二）加大市場監(jiān)管力度

為保障資本市場的健康發(fā)展，政府部門需加大監(jiān)管力度，出臺相關(guān)政策法規(guī)，治理并購亂象，并制定統(tǒng)一行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范杠桿收購模式，防控不合理現(xiàn)象，規(guī)避杠桿收購的負(fù)效應(yīng)。

在政策法規(guī)出臺方面，政府部門落實(shí)供給側(cè)改革政策，通過規(guī)范的政策法規(guī)，約束企業(yè)的行為，加強(qiáng)信息披露，實(shí)現(xiàn)金融行業(yè)的“去杠桿”，控制并購企業(yè)的杠桿率，發(fā)揮杠桿收購的正效應(yīng)，推動資本市場的健康可持續(xù)發(fā)展。

在行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定方面，證監(jiān)會、銀保監(jiān)會等機(jī)構(gòu)需統(tǒng)一行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范并購活動及并購方式，提高對杠桿收購模式中杠桿率的控制，加強(qiáng)信息披露，保障資本市場的有序運(yùn)行，避免投資者的利益受侵害。例如，銀保監(jiān)會頒布的《商業(yè)銀行收購貸款風(fēng)險管理指引》，明確并購企業(yè)貸款的價額標(biāo)準(zhǔn)和年限，并提出相應(yīng)的風(fēng)控要求，銀行需向社會公布相關(guān)資金來源，實(shí)現(xiàn)杠桿率的有效控制，規(guī)范杠桿收購模式。

四、結(jié)束語

綜上所述，在企業(yè)并購活動中，杠桿收購面臨一定負(fù)效應(yīng)，影響企業(yè)及市場的健康發(fā)展。針對其存在的負(fù)效應(yīng)，企業(yè)需加強(qiáng)對杠桿收購風(fēng)險的管理，采取針對性風(fēng)險防控措施，政府部門需加大市場監(jiān)管力度，規(guī)范杠桿收購模式的應(yīng)用，規(guī)避杠桿收購負(fù)效應(yīng)，保障其高收益、高效率優(yōu)勢的發(fā)揮。

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