保單質押貸款資產證券化中保險公司的角色評析及建議

顧芳錦 華東政法大學經濟法學院

一、保單質押貸款資產證券化的概述

資產證券化是指將流動性較差的貸款或其他債權性資產通過特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）進行一系列組合、打包，使得該組資產能夠在可預見的未來產生相對穩定的現金流，并在此基礎上通過信用增級提高其信用質量或評級，最終將該組資產的預期現金流收益權轉化為可以在金融市場上交易的債券的技術和過程（姜建清，2004）。

要實現資產證券化，必不可少的主體有：原始權益人、管理人、投資人，其中還有承擔輔助服務功能的一些主體，例如基礎資產服務機構、托管機構、登記結算機構等，用于實現這一過程的載體謂之“特殊目的載體”（SPV）。2014 年證監會頒布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》對SPV 進行了闡述，SPV 實質上是一個資產支持專項計劃，由于SPV只是一個計劃，不具有獨立的民事主體資格，它需要管理人來確保其順利運行，在實際操作中，管理人一般由證券公司、基金管理公司子公司擔任（參見圖1）。

?圖1 交易機構示意圖

在保單質押貸款資產證券化的過程中，與保險公司關涉的角色有原始權益人、基礎資產服務機構，以及為了提高基礎資產的信用級別而存在的提供信用增級的機構。以下，筆者將對保險公司所承擔的這些角色因實踐與理論層面的偏差所引致的法律風險進行分析，并作出相應的建議。

二、特定原始權益人：保險公司作為保單質押法定機構的風險分析

保單質押貸款的出現，對于投保人和保險人來說是一個雙贏的局面。從投保人的角度來看，投保人一旦在財務上遭遇困境，保單質押貸款在保證投保人運用資金的同時，還最大可能地維持了保險合同的效力（歐陽海泉、廖煥國，2004），使投保人在合同有效期內仍能享受相應的保險保障。

從保險人的角度來看，這一舉措能有效減少投保人退保的情況，降低退保率，維持業務的正常運轉，并且保險公司從保單質押貸款業務中會收取一定利息，這相當于為保單現金價值保值、增值提供了另一優質途徑。

（一）壽險保單的界定

壽險保單是指保險人與投保人之間訂立人身保險合同的書面文件，是投保人與保險人履行義務、享有權利的依據。根據《保險法》第十條的規定可知，保險合同承載了投保人與保險人之間關于保險的權利和義務，保單不僅是合同的證明，還是保險事故發生后當事人理賠的重要依據，也是投保人持有的重要債權憑證。

（二）壽險保單質押的合法性

保單質押的標的，是指保險單質押所指向的對象。從實踐的層面來看，原中國保監會《關于壽險保單質押貸款業務有關問題的復函》（保監廳函〔2008〕66 號，以下簡稱《復函》）這一文件明確了保單質押貸款是將保單的現金價值作為質押標的向保險公司申請貸款。

從理論的層面來看，質押分為動產質押和權利質押兩種，《擔保法》第七十五條規定了哪些權利可以依法進行質押，但是該條款并未提及保單的現金價值是否可以作為質押標的。也即，保單質押貸款在實踐層面已然出現，但是在法律層面尚屬空白。

從法理層面進行分析，可以設質的權利必須滿足一定條件：首先必須是財產權或者具有財產性的權利，然后該權利必須具有可讓與性。一般來說，還需要滿足適合設質這一要求，也即在性質上，按照法律規定或者當事人之間特別約定不得讓與的權利不得設質。

對于壽險保單來說，第一，保險單作為保險合同的證明文件，記載了保險合同的主要條款，表明了投保人和保險人各自的權利義務（賈林青，2008），證明了保險合同中投保人的財產權利。第二，人壽保險單具有可轉讓性。根據《保險法》第三十四條第二款規定，保單是以死亡為給付保險金條件的，若要進行轉讓或者質押，必須經過被保險人書面同意。雖然該法條沒有明文規定人身險保單的可質押性，但是通過對這一條款文義的解讀，我們也能間接推導出保單可質押的結論。由于人身保險的保單具有現金價值，因此，它與其他有價證券一樣可以轉讓或者質押。同時，以被保險人死亡為給付保險金條件的人身保險，被保險人不可能是受益人，這就有可能發生為獲取保險金而故意謀害被保險人的情況。鑒于此，本條款特別作出規定，想要轉讓或者質押保險單，必須經過被保險人的書面同意。同時，這也意味著保單質押只要符合上述要求，其附屬擔保權益就具有可轉讓性。第三，保單的現金價值返還請求權不屬于法律規定不得設質的權利范圍。

綜上，筆者認為保單質押是有合法性基礎的，保單質押屬于權利質押，屬于《擔保法》第七十五條第四款中規定的“依法可以質押的其他權利”，即保單的現金價值返還請求權。

（三）保險公司作為質押貸款登記機構的法律風險

在現實操作中，壽險保單質押貸款的辦理除了需要投保人向保險公司提供身份證復印件、開戶銀行信息等材料，還需要將保單原件一同提交給保險公司。同時，中國人民銀行《關于人壽保險中保單質押貸款問題的批復》（銀復〔1998〕194 號）這一文件要求保險公司在此過程中建立相應的業務規章，設立“保單質押貸款登記簿”。但遺憾的是，將保單交付給保險公司，在保險法律關系層面并不會起到阻礙權利人行權的效果。在權利質押法律關系層面，也并不意味著保單的質權就此設立。

關于權利質權的設立，《物權法》第二百二十四條僅規定了兩種形式：有憑證的，質權于交付時設立；沒有憑證的，需至有關部門進行登記方可設立。本質上，權利質權依然采用公示生效主義，即公示質押合同加交付或登記。

保單并不屬于《物權法》第二百二十四條所規定的“憑證”，因為保單并不屬于完全有價證券類別。所謂完全有價證券，是指權利完全證券化、權利與證券融為一體不可分離的一類證券。證券上的權利的產生、轉讓和行使，都與證券密不可分（肖海軍，2004）。在物理意義上，保單持有人的改變不會發生保險合同權利義務的改變，保單的滅失也并不意味著保險利益的消失，也即保單權利的行使與保單并非不可分離。我國臺灣學者江朝國亦認為，保險單上權利屬于要保人，于保險事故發生后，要保人得提示保險單，向保險人請求給付保險金。若保險單遺失，亦不妨礙其在法律上成為有權請求給付保險賠償金之人（江朝國，2002）。

綜上，在實踐中投保人向保險公司提交保單原件并不能當然使得保單質押的質權成功設立，此舉僅在形式上表明意欲設立質權，在實質上，即法律層面質權并未成功設立，對于保單質押這種非“憑證”式質押，需至有關部門進行登記質權，方為設立。但是，保單質押貸款中質權的設立由哪個機構進行登記、如何進行登記等均未有明文規定，法律規定的空白在保單質押貸款中很直觀地體現為多數保險公司在合同條款中回避了“質押”的表述，僅稱之為保單貸款。

若保單質押貸款的質權未成功設立，一旦借款人違約，管理人將不存在法定依據使資產支持計劃（下稱SPV）取得質押標的，即保單現金價值的優先受償權，如果借款人同時還存在其他的債權人，SPV 將與這些債權人平等受償，這會使得基礎資產的預期現金流大打折扣甚至不復存在，對基礎資產的安全性和穩定性產生巨大威脅。這一內生性的瑕疵，無法僅依靠提高基礎資產的信用質量或評級得到解決，同時，若只采用增信方式保證基礎資產的信用質量或評級也是不現實的，這將大大提高整個SPV的運營成本。

目前，保單質押貸款的規模尚小，為其專門建立質押登記平臺的成本較高，中國人民銀行2014年6月發布的《中國人民銀行征信中心中征動產融資統一登記平臺操作規則》第14 條規定，登記平臺支持應收賬款質押登記、應收賬款轉讓登記、租賃登記、所有權保留登記、租購登記、留置權登記、存貨/倉單質押登記、保證金質押登記、動產信托登記等業務類型。從技術層面考慮，將保單質押登記納入該平臺并不存在技術難題，同時，隨著銀保監會的合并，以此平臺為依托進行保單質押登記在協調層面亦沒有阻礙，筆者認為可以考慮將此平臺作為保單質押的法定登記機構。

綜上，因保險公司并非質權登記的法定機構，若將保單交付于保險公司保管和登記，質權設立必然存在瑕疵，從而影響基礎資產的質量，進而導致SPV 無法成功設立，因此讓保險公司主理質權登記事宜并不妥當，如若規定專門機構進行登記，既可以避免保險公司因此增加管理成本，又可以使得質權設立無瑕疵，可謂一舉兩得。

三、基礎資產服務機構：保險公司存疑的“不可替代”性

2004 年10 月，證監會發布的《關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》第2條第2款規定：基礎資產設定擔保安排的，其擔保權益作為基礎資產的組成部分應一并轉讓。保單質押貸款屬于權利質押，原始權益人將債權“真實出售”給SPV時，根據上述條款，權利質權將跟隨基礎資產一并轉讓給SPV。

保單質押貸款以保單現金價值作為質押擔保，保單的現金價值的計算屬于保險公司的內部管理范疇，這決定了基礎資產與保險公司之間天然存在著緊密的聯系，保險公司除了擔當原始權益人的角色外，在資產證券化的過程中，可能還需要擔當服務機構，且由于保險公司對數據的掌握和運用程度，同時基于保密的考量，該服務機構具有較強的不可替代性。但是，值得警惕的是，若保險公司擔當服務機構，一旦服務機構發生重大變故，例如出現破產清算等情況，將有可能直接導致SPV的終結。

同時，考慮到入池保單質押貸款的特性，雖然保險機構發放的保單質押貸款原則上不超過6 個月，但是為了滿足客戶長期使用資金的需求，實踐中允許再次“展期”。若其進行展期處理，保單質押貸款期限將相應延長，且在原貸款期限（6個月）到期之日，將無任何現金流歸集，這對專項計劃的兌付產生實質阻礙（鄒健，2018），如果要克服以上缺陷，需要特別設計循環購買結構，這會加劇基礎資產的復雜程度，加大管理人的管理難度。從法律層面而言，保單質押貸款是屬于SPV 的自有財產，但是其物理層面仍停留在保險公司系統中，保險公司必須對入池資產與自己原有正常運營的業務作出區分，防止出現混同現象，這對于保險公司自適應系統以及IT 系統操作的自動性、便捷性、智能性都提出了不小的挑戰。

綜上，筆者認為，保險公司在資產證券化的過程中擔當服務機構的角色存在一定的法律風險和技術難度，保險公司亟需尋找合適的機構替代。從經濟效益來看，由現存的保險管理機構擔任比較經濟。從功能和義務來看，保單貼現機構與保單質押貸款資產證券化產品中服務機構的功能和義務重合度較高。2018年1月8日，原保監會的《關于對人身險保單貼現業務試點管理辦法（征求意見稿）》第10條，不僅對于保單貼現機構的經營條件做了具體的規定，還對保險貼現機構所具有的基本功能和發展前景進行了展望，意即保單貼現機構將依托底層互聯網、移動通信技術，構建出一個可以做統一處理、實行標準化流程的平臺，使之具備與保險公司相關業務系統中的基礎數據對接的功能。筆者認為，未來保單貼現機構可以為資產證券化產品提供第三方服務，因同屬于保險領域，保單貼現機構的登記系統與保險公司系統的數據層對接具有先天的相容性，從客觀上也降低了保險公司開展保單資產證券化業務在技術層面的難度。

四、提供信用增級的機構：選擇保險公司進行內部增信的可行性分析

在資產證券化中，基礎資產需要重新進行分類以便后續的打包重組，因此基礎資產在進入資產池至開始售賣前，一般都需要經過增信。按照信用來源的不同，增信的方式有內部和外部之分，內部增信主要依靠原始權益人的相關運作來實現，外部增信一般通過專門的第三方信用擔保機構對基礎資產進行擔保來實現。

在原始權益人參與的資產證券化項目中，實踐中一般采用內部增信的方式進行增信，分層結構、超額抵押是常見的內部增信方式。分層結構實質上是在投資人購買的證券中設計了優先級和劣后級，只有當購買優先級權益憑證的投資人得到償付之后，劣后級的權益憑證才能得到償付。超額抵押是指在發行資產支持證券時保證資產池的總價值量高于證券發行的總價值量，這樣資產池中的超額價值部分可以為所發行的證券提供超額抵押，在發生損失時，首先以超額價值部分予以補償（張長全、楊紅偉、賈將賢，2010）。這些方式的本質都是保險公司通過持有資產池中的部分基礎資產，為發行人、投資人間接提供信用擔保。

基礎資產的評級主要受兩個因素的影響：一個是原始權益人自身的評級，另一個是現金流本身的評級。在評級過程中，無論是初始評級還是跟蹤評級，都會根據基礎資產一段時間內現金流本身的覆蓋率判斷其是否會觸發風險。如果現金流大幅度下降，并且低于一定比例時，評級機構在跟蹤評級的過程中會對基礎資產債量評級做出負面調整。基礎資產現金流的大幅下降預示著在現實中退保在不停地發生，這會影響原始權益人自身的評級，這種評級下調的風險又有可能觸發保險公司的清算機制、加速清償機制。

保險的主要功能是以小博大，防患于未然，對于個體及家庭或組織能起到緩沖、規避風險、實現精準保障的作用，從微觀層面來講事關個體和家庭，從宏觀層面來講事關民生、社會穩定和市場秩序，因此，為了規范保險資金的投資路徑、防范系統性風險、保護當事人的合法權益，相關的法律法規對于保險公司的設立資質和標準、資金使用和流向都做了相應的規定。2018 年1 月10 日原保監會制定了《保險資金運用管理辦法》。該辦法的第八條明確要求保險資金投資的債券必須達到相應的評級，且該評級必須由監管機構認可的評級機構作出。《保險法》第一百條規定保險公司負有繳納保險保障基金的責任，以備保險公司在被撤銷或者被宣告破產時，能為投保人、被保險人、受益人以及接管其業務的保險公司提供相應的救濟。同時，《保險法》第九十七條和第九十八條分別規定，保險公司有責任按照相應的比例和規則提取保證金和責任準備金。這些舉措保證了保險公司即使在破產的情況下，投保人、被保險人或者受益人也會有多元的途徑得到救濟。

雖然保險公司的資金運用受到各種條件的限定，但是只要基礎資產的發行滿足法律法規的要求，保險公司通過內部增信方式自持基礎資產也是存在可行性的，但是此類增信方式，雖然可以讓投資人確信基礎資產的優質，對自己所持資產收益憑證更有信心，但保險公司存在被該SPV“裹挾捆綁”從而影響自身運營和聲譽的風險。到底是選擇內部增信還是外部增信，這實質是關系到對產品發行安全性和效益性的取舍平衡問題。

綜上，相較于外部增信的方式，保險公司通過自持資產池中部分基礎資產這一內部增信方式來提高信用級別，雖然能降低發行成本，但基礎資產容易受到原始權益人信用的影響，無法從根本上保證基礎資產的安全性。所以，從金融安全的角度考慮，內部增信雖具可行性，但不宜輕易使用。當然，到底是使用外部增信還是內部增信，筆者認為，應根據原始權益人的具體信用情況靈活選擇。

五、總結

資產證券化提供了一種可以使資產提高其流動性的機制，其中最關鍵的就是以下三個：資產組合機制、破產隔離機制、信用增強機制（李平，2011）。

在資產組合機制之下，保險公司擔當的特定原始權益人這一角色對基礎資產的合法性、轉讓合法性等負有直接的責任，在實踐中保險公司直接收取保單原件的做法在法律層面上無法讓保單質押貸款的質權成功設立，這為基礎資產的流動性、可償付性埋下了隱患。

破產隔離機制是資產證券化的靈魂，破產隔離是指在極端化情況之下，證券化的基礎資產完全屬于SPV，獨立于原始權益人、管理人、投資人，不受追索。原始權益人與基礎資產之間阻隔風險的方式通過“真實銷售”來完成，在壽險保單質押貸款證券化過程中，雙方基于真實合意將保單貸款的債權以市場公允價值銷售給SPV 的過程，即為真實銷售。保險公司作為原始權益人，原則上應該在完成“真實銷售”后退出SPV，但是因為基礎資產的特殊性，使得保險公司成為服務機構的最佳人選，讓本該“錢貨兩訖”退出SPV 的保險公司再次入局，然而一旦服務機構發生重大變故，將有可能直接導致SPV 的終結。

在信用增強機制之下，管理人基于控制成本的意愿，原始權益人出于凸顯基礎資產優質性的考量，在實踐中雙方都會傾向于采用內部增信的方式進行增信，但是采用內部增信的方式，雖然能夠大大降低運營成本，但是基礎資產的信用容易受到原始權益人信用的影響產生波動，從金融安全的角度出發，使用外部增信較妥。不過，針對每一個不同的個案來說，不應一概而論。究竟使用外部增信還是內部增信，應視原始權益人的具體信用情況擇優而定。

資產證券化涉及機構眾多，流程復雜，保險公司在其中起到了承前啟后的作用，其存在牽一發而動全身。作為原始權益人，保險公司應確保轉移給管理人的基礎資產無瑕疵。管理人也應在整個資產證券化過程中恪守“風險隔離”原則，剝離保險公司所承擔的如服務機構、信用增級機構等并非必需的角色，以保證資產證券化的順利進行。