中國新股發行市場的監管特征與IPO定價研究

劉鴻雁 李林波

【摘 要】 中國股票市場的發行監管體制直接影響著實體企業的上市融資和資本市場的定價效率。為了探討發行監管約束對IPO定價的影響，文章構建了一個基于監管約束的理論模型，借此研究發審委控制和發行價格控制影響IPO價格的理論機理。在此基礎上，使用證監會頒布的15項新股發行的承銷法規通過手工挖掘方式得到新股發行監管指標，并用2004—2018年IPO樣本實證研究發現，新股發行的市場化改革降低了IPO高溢價，而且降低發審委控制和發行價格控制有助于提高IPO定價效率，但這種影響受到承銷商行為、投資者情緒和信息不對稱的制約。上述結論對推行新股發行改革的目標、時間表及制度設計等具有重要意義。

【關鍵詞】 新股發行監管; IPO定價; 注冊制; 發行市場化改革

【中圖分類號】 F830.9? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）06-0033-08

一、引言

2019年7月22日，中國資本市場迎來一個全新板塊——科創板，首批上市的25家公司成為中國最早試行注冊制的企業。中國股市成立30多年來，監管層曾多次啟動發行制度改革，推進新股定價市場化，此次注冊制的落地將成為我國資本市場制度體系的重要一環，對解決實體企業的融資需求，推動我國資本市場發展具有積極意義。然而，發行市場的監管特征如何影響股票定價？在當前中國資本市場的制度環境下注冊制一定能改善股票定價效率嗎？

針對上述問題，當前研究主要集中于孤立的改革事件。例如，研究發現發行定價管制[ 1-3 ]、上市管制[ 4-5 ]、發審委關系[ 6-9 ]、詢價機制[ 10-13 ]和發行市場化改革[ 4，14-15 ]都會影響IPO定價，但并沒有文獻把上述各項制度綜合起來進行研究。特別是“加強發行管制提高了IPO溢價”而“放松發行并未降低IPO高溢價”之間的矛盾并未解決，更重要的是未有文獻探討上述監管設計影響IPO定價的理論機制。中國股市作為最主要的新興資本市場，實體經濟的融資任務重，資本市場的制度設計待完善，為中國資本市場運行提供理論機制顯得尤為重要。另外，上述文獻都是借鑒歐美等國的研究方法和理論，而中國資本市場的制度環境和發展程度不同于西方資本市場，研究結論值得商榷。鑒于此，本文基于中國特色的新股發行制度，擬從理論機制和實證層面研究各項監管制度如何影響IPO定價以及對當前推行新股發行改革有何啟示。

本文的邊際貢獻可能在以下方面：第一，基于中國特色的新股發行制度，構建了包括發審委管制、發行價格管制、詢價制等監管特征的理論模型，進一步豐富了IPO定價的理論文獻;第二，通過手工挖掘的方式研究了2000年以后證監會頒布的15項新股發行改革措施與相應的發行承銷法規，構建了新股發行市場化改革的直接指標和間接指標，拓展了綜合衡量新股發行監管的指標體系;第三，結論對解釋IPO異象提供了一個新的視角，有助于我國資本市場推行注冊制改革。

二、文獻回顧與中國的新股發行改革

（一）文獻回顧

IPO定價一直是當前國內外研究的熱點，從IPO首日高溢價長期弱勢的現象出發，逐漸形成承銷商聲譽、信息不對稱和投資者情緒等解釋觀點。但從政府監管視角研究中國資本市場IPO定價的文獻較少，僅有的幾篇文獻肯定了新股定價市場化可以提高IPO定價效率[ 14-15 ]。比如，“股權分置”和“政府發行管制”的制度安排導致極高的IPO抑價，而新股發行制度的漸進式改革能夠顯著減少IPO溢價。宋順林和唐斯園[ 3 ]認為定價管制會增強新股的價值不確定性，進而促進投資者對新股的炒作行為，提高二級市場的IPO溢價。另外，對發審委控制的研究發現擬上市公司可以利用與發審委委員的業務關系[ 6-8 ]和發審委的校友網絡[ 9 ]提高擬上市公司的通過審核概率，導致IPO公司上市后出現較差的業績和價格表現。

“詢價制”推出后，IPO市場出現的“三高”、大面積“破發”現象引起了學界的興趣。研究發現詢價制作為一種市場化定價方式，并未提高IPO定價效率[ 10-11 ]，這種失效現象可能是“詢價制無法解決新股發行過程中的信息不對稱問題”[ 13 ]導致的，也可能是制度安排不合理使得詢價機構投資者之間的過度競爭導致定價過高[ 12 ]。雖然越來越多的文獻研究政府監管對IPO定價的影響，但是上述結論存在的一些爭論值得進一步探討，特別是反市場化的價格管制提高了IPO溢價而市場化的詢價制并未降低IPO溢價，使得現實結果與新股發行改革的目標之間產生了沖突。

（二）中國特色的新股發行制度

根據我國股票發行市場的制度特征，本文從審核制度和定價制度等方面闡述1991—2019年的新股發行制度變革歷程，表1簡要介紹了新股發行制度的改革措施和市場表現。1991—2005年審核制度完成了從審批制、額度管理、指標管理到通道制和保薦制的過渡，發行價格從固定價格到限定發行市盈率上限，逐步提高了發行人的自主定價能力，發行價格更加符合市場需求。從行政色彩濃厚的市場管制到具有市場化成分的市場決策[ 15 ]，漸進的制度改革促使市場交易回歸理性，IPO首日收益從1993年的486.5%下降到2005年的97.31%，新股破發比例（IPO首日收益小于等于0）從22.4%下降到1.1%。值得注意的是，監管機構對企業上市依然具有較強的控制能力，市場資源配置功能大打折扣。2005—2015年堅持保薦制和詢價制，在實施過程中對一些關鍵環節進行改進，但定價制度呈現市場化與逆市場化的反復，對發行市盈率隱形指導（30倍）到放開再到控制，導致IPO首日平均收益呈現“U型”特征——IPO首日平均收益從138.95%降低到24.82%，2014年之后上升到44%（漲幅限制），相反新股破發比例呈現“倒U型”特征（0.4%～28.5%～0）。這種發行制度不利于市場資源配置功能的發揮。

三、理論模型與研究假設

（一）理論模型

按照《證券發行與承銷管理辦法》規定，一只新股上市大致分為四個階段：上市前輔導與股票發行籌備，申報與審核，促銷與發行，股票上市。新股發行的過程既是新股價格被發現的過程，又是證監會“事前控制、事中干預”的監管過程。因此，本文根據上述流程構建了一個兩期的IPO定價模型。借鑒理性預期均衡模型的設置，假設一只新股通過發審委審核的概率為？準，？準越大新股通過發審委審核的概率越大，發審委審核控制越小，？準制約著新股供給。假設代表性新股的基本價值為：

v～N（v，1/？籽v）? （1）

其中，v服從均值為v的正態分布。假設存在兩類投資者，通過路演或其他渠道獲得新股基本價值信息的稱為知情投資者，知情投資者以詢價投資者為主，信息獲取和處理能力遠遠高于其他投資者。知情信息■I包括股票基本價值v和噪音信息■，■I=v+■，■～N（0，1/？籽？著），其中v和■相互獨立，且？籽？著>0。假設其他投資者基于噪音信息■進行交易，稱為噪音交易者。假設兩類交易者市場占比為？滋和1-？滋。

1.第一階段（詢價階段）定價。發行價格PI是由詢價投資者（知情投資者）通過詢價機制確定，并受監管機構發行價格控制。如果詢價投資者完全了解新股價值信息，則PI=v。但在定價過程中存在信息不對稱，詢價投資者只能得到知情信息為■I，本文把這種詢價投資者難以完全得到新股價值[ 16 ]的現象稱之為“詢價信息摩擦”，用f表示，信息摩擦f越大，發行價格越小，借鑒Banerjee & Green[ 17 ]的設置用式（2）表示。

顯然，根據表1發現發行價格PI長期受證監會發行市盈率控制（比如規定發行市盈率波動區間、發行價格與行業市盈率的關系等），因此使用c表示證監會的“發行市盈率控制”。但f和c并非同時影響發行價格，證監會的市盈率控制對發行價格最終形成具有決定作用：如果詢價定價高于監管控制定價，則以監管定價為最終發行價格;反之，以詢價定價為最終發行價格，如式（3）所示。

為了進一步表示發行價格，這里使用一個發生概率B表示（1-f）*v>（1-c）*v發生的可能性，1-B表示（1-f）*v≤（1-c）*v發生的可能性，因此，發行價格如式（4）所示。

2.第二階段（新股上市階段）定價。該階段新股上市交易，新股短期（首日）價格PM直接決定新股發行的成敗。這一階段中投資者同時受到新股信息（知情投資者獲得知情信息■I，噪音投資者獲得噪音信息■）和新股供給的影響。承銷商、發行人和分析師等為了防止發行失敗會推高市場價格[ 18 ]，假設均衡價格為PM=P0+Pv*v+P？著*？著。因此，投資者可以觀測一個價格信號■p：

假設k=■，■p～N（v，1/k2）。假設投資者的投資效益服從均值-方差效用函數，由貝葉斯定理得到投資者的最優需求如式（6）所示。

將投資者最優需求式（6）代入市場出清條件式（7）得到市場均衡價格式（8）。

其中，受制于發審委審核的發行制度，市場供給取決于市場化供給Z和發審委監管約束？準，發審委的審核越嚴格，通過概率？準越小，新股供給越少。

新股的短期（首日）收益RSM使用E（PM-PI）表示，即短期價格減去發行價格的期望，如式（9）所示。

（二）模型分析與研究假設

新股發行的監管制度包括發審委審核控制？準、發行市盈率控制c和上市首日價格漲幅限制。如式（10）所示，發審委審核控制？準對IPO短期（首日）收益RSM的偏導小于0，發審委控制與IPO短期（首日）收益呈負相關關系，發審委通過概率越大IPO收益越低。同樣發行價格控制c對IPO短期（首日）收益RSM偏導大于0，兩者呈正相關關系，對發行價格控制越大，IPO短期（首日）收益越高，如式（11）。

新股發行市場化改革的主要措施包括減少發審委的審核控制、降低對發行價格的控制，把決定新股上市和發行價格的權力讓渡給市場。因此，發審委對新股上市的控制越小，參數？準越大，監管機構對發行價格的控制越小，參數c越小，IPO短期（首日）收益越低，得到假設1和假設2。

假設1：新股發行監管的市場化改革可以降低IPO溢價，新股發行的監管越小，IPO的短期（首日）收益越低。

假設2：監管機構（發審委）對IPO審核控制越低，擬上市公司通過比例越高，IPO短期（首日）收益越低;監管機構對發行價格的控制越小，則對發行市盈率的隱性指導越少，IPO短期（首日）收益越低。

上述研究發現，發審委這一制度設計的主要目標就是通過遴選上市公司，調整IPO資源配置來配合國家的宏觀經濟政策。推行注冊制改革取消發審委環節，由市場決定新股發行數量，新股IPO收益會顯著下降②。另外，“監管抑價”[ 14-15 ]是解釋我國IPO上市首日高溢價、長期弱勢的一個主要觀點，本文模型為該觀點提供了理論支撐，雖然推行了市場化的詢價機制，但更強的發行價格管制使得詢價制的影響微乎其微，比如本模型中取決于一個事件概率B。限制上市首日價格漲幅是另一個政府干預IPO定價的方式，本文給出的理論模型解釋了我國2014年之后出現的新現象——新股連續漲停——因為均衡價格PM難以在上市首日得到出清，因此只能在接下來的數個交易日連續漲停，直到出現出清價格。因此本文使用IPO短期（首日）收益而非IPO首日收益進行研究，其中2014年之前表示IPO首日收益，2014年之后表示IPO短期收益。

四、IPO監管定價的實證研究

（一）樣本數據

本文選取2004年1月—2018年12月之間上市的2 867家IPO公司。剔除借殼上市樣本、退市樣本，剔除樣本交易少于250日的樣本，剔除無分析師關注以及信息披露不完整的樣本，最后得到2 546家IPO樣本。數據來源于CSMAR數據庫和WIND數據庫。

（二）研究變量

1.IPO定價指標

過去文獻大多使用IPO首日超額收益，但從IPO市場表現看，IPO首日收益并不能準確反映這種定價特征，特別是2014年之后。2014年起新股首日價格漲跌幅限制為44%，受該政策影響，大量新股在首日達到最高漲幅，從第二個交易日起若干交易日內股票達到漲停限制10%，出現了連續漲停的特殊現象，因此選取IPO首日收益、20日持有期收益兩個指標衡量IPO定價特征。

2.新股發行監管的直接指標

中國股市作為一個新興市場，新股發行改革頻繁，涉及因素較多，因此本文構建了兩種指標——直接指標和間接指標，前者直接衡量了我國新股發行市場化改革的特點，是本文的核心變量。對直接指標，從證監會發布的法規條文出發，收集了2000年以后15項發行制度改革法規③，手工挖掘每一條法規的文本信息，基于“新法規發布時是否出現法規條文的變動”“法規變動是否影響市場參與者”和“法規條文變動是否影響市場定價”等原則提取了詢價制完善、發行市盈率的窗口指導、詢價機構數量的變動、首日價格漲跌限制、網上網下配售數量的變化、發行信息披露和違規處罰措施7個因子，衡量方式如下：

（1）詢價制完善是指法律法規條文中是否有完善詢價制度的表述，存在表述則賦值增加1單位，反之不增加。如果詢價制度越完善則市場化程度越高[ 10 ]。

（2）發行市盈率窗口指導是指證券監管機構是否存在窗口指導且窗口指導的發行市盈率倍數變化，實際窗口指導的發行市盈率倍數增加賦值增加1單位。一般認為減少窗口指導或者窗口指導發行市盈率倍數越大則市場化程度越高[ 15 ]。

（3）詢價機構數量是指監管機構允許參與詢價的投資者數量是否增加，實際規定的詢價機構數量增加則賦值增加1單位。詢價機構數量越多則發行價格越能反映市場選擇，市場化程度越高[ 12 ]。

（4）首日價格漲跌幅限制是指是否對上市首日價格的漲跌幅度進行限制，如果限制賦值為0，未做限制則賦值增加1單位。價格漲幅限制越大則市場化程度越低。

（5）網上網下配售數量是指網下配售數量是否向網上回撥以及是否存在中止發行機制，網上網下配售數量比例增加賦值增加1單位。網上配售數量越多中小投資者申購比例越高則市場化程度越高。

（6）發行信息披露是指監管機構要求的發行信息披露內容是否增加，發行信息披露增加一項則賦值增加1單位。信息披露越多則定價信息透明度越高，市場化程度越高。

（7）違規處罰措施是指針對發行主體的違規處罰措施是否增加，違規處罰措施增加則賦值增加1單位。違規處罰措施越多則市場化程度越高。

提取上述7個因子的變動信息，使用7個因子值的算術平均得到新股發行監管指標（IPO_regu）。

3.新股發行監管的間接指標

發行市盈率隱性指導指標（PE_control）衡量發行價格受到證監會控制的程度，該值越大說明發行價格的定價自主權越大，市場化程度越高：

其中，PEi表示i上市公司的發行市盈率，XPE指證監會的發行市盈率隱形指導倍數。

發審委管制（IPO_control）是指當月發審委的IPO通過數量占所有審核數量的比例。基于市場供求關系理論，通過的上市公司越多新股發行管制越低，市場化程度越高。

4.投資者情緒

本文借鑒經典的投資者情緒[ 19-20 ]構建方法，選取市場換手率（TURN）、封閉式基金折價（CEFD）、市盈率（P/E）、消費者信心指數（CCI）、市場三月平均收益率（MCAR）等進行主成分分析，使用第一主成分表示市場情緒變量，如式（13）所示。

5.信息不對稱

使用分析師預測分歧作為衡量信息不對稱現象的代理指標。該指標越大說明發行人、承銷商和投資者之間的信息不對稱現象越嚴重。

6.承銷商聲譽

使用發行費用中歸屬于承銷商的費用與發行規模之比表示，承銷商費用占比越高表明承銷商推高新股價格的意愿越高。

7.控制變量

發行成本（對數化的發行費用，Cost）、分析師覆蓋（參與預測的分析師數量，A-cove）、公司年齡（公司上市年減去公司成立年，Age）、公司規模（對數化的總資本，Size）和網上中簽率（股票網上發行股數與有效申購股數的比值，Prob）。

（三）描述性統計

表2給出主要變量的描述性統計，結果顯示IPO首日收益的均值達到161.5%，最大值達到1 976.6%，說明中國股市的IPO首日溢價現象較為嚴重;20日收益均值為158.9%，IPO的短期收益現象不可忽視;新股發行監管指標的均值和最大值分別為1.096和1.257，表明我國新股發行市場化穩步推進，新股發行制度改革整體呈現漸進性特征。

（四）新股發行監管與IPO定價

本文檢驗了新股發行監管與IPO收益之間的關系。表3的前四列發現新股發行市場化改革可以有效降低IPO定價能力。控制其他變量后，新股發行監管對IPO首日超額收益（R1）和短期持有期收益（R20）的回歸系數分別為-2.965和-2.241，且全部在1%水平下顯著，說明新股發行監管的市場化改革可以有效降低IPO溢價，減少IPO異象，支持了本文的假設1。從控制變量看，發行費用和新股規模對IPO定價能力也具有顯著影響，發行費用越高，IPO收益越大，新股規模越大對短期收益具有負影響。

本文進一步研究了間接監管指標與IPO定價的關系。理論模型中檢驗了兩種新股發行監管設計——發審委控制和發行價格控制。本文使用發審委過會通過比例（IPO_control）表示發審委控制，使用發行市盈率隱性指導（PE_control）表示發行價格控制，表3的后4列給出了實證結果。發審委過會通過比例（IPO_control）對IPO首日收益和20日持有期收益的回歸系數都是負的且在1%水平下顯著，說明發審委過會通過比例越高，IPO溢價越低。同樣發現，發行市盈率隱性指導（PE_control）對IPO首日收益和20日持有期收益的回歸系數都是負的且在1%水平下顯著，說明發行市盈率隱性指導越少，市場化定價越高，IPO首日和短期溢價越低，上述結果驗證了假設2。

（五）穩健性檢驗

在理論模型中分析了承銷商共謀、投資者情緒和信息不對稱等因素對IPO短期（首日）收益的影響，引入承銷商聲譽、投資者情緒和信息不對稱三個變量進行穩健性檢驗。

1.承銷商聲譽的穩健性分析

表4中Panel A給出不同承銷商聲譽下新股發行監管和IPO定價的回歸結果。前3列中，低承銷商聲譽下發行監管對IPO定價的回歸系數全部為負且大部分在1%水平下顯著。說明推動市場化改革可以顯著降低IPO收益定價，新股發行監管可以通過提高承銷商的自主定價能力進而提高IPO定價效率，降低IPO異象。但高承銷商聲譽下的系數也是大部分顯著，且系數全部為負。綜上，可以發現新股發行的市場化改革通過促進新股發行人、承銷商的定價權進而降低IPO收益，這與模型的理論分析結果不謀而合。

2.投資者情緒的穩健性分析

一些文獻發現投資者情緒可以很好地解釋IPO異象[ 20-23 ]。本文構建了投資者情緒指標，并劃分為高情緒（最高70%）和低情緒（最低30%）兩部分。表4中Panel B的結果發現，在高情緒條件下，新股發行監管對IPO收益的影響要遠遠高于低情緒;高情緒條件下新股發行監管對新股20日持有期的回歸系數全部為負且在1%水平下顯著，在低情緒條件下系數也是負的大部分在1%水平下顯著，說明不同投資者情緒條件下新股發行制度對IPO定價的影響是穩健的。另外，從回歸系數的大小對比發現，高情緒條件下的系數絕對值要遠遠大于低市場情緒條件，間接證明了投資者情緒對IPO定價的影響和模型結果相符。

3.基于信息不對稱的穩健性檢驗

新股發行制度的市場化改革可以影響發行市場的信息不對稱，促進發行人增加披露信息，激勵投資者搜索新股信息，降低信息不對稱程度。本文使用分析師預測分歧作為信息不對稱的代理變量，并把發行制度指標分解為正市場化指標regu+? ? ？駐regu>0與逆市場化指標regu-? ? ？駐regu<0，檢驗分析師預測分歧在不同制度情形下對IPO定價的影響。正市場化與逆市場化的構建方法如下：

表4中Panel C給出的實證結果發現，分析師預測分歧的系數全部為正且大部分在1%水平下顯著。另外，正市場化交互項系數（-4.017和-5.503）為負，但逆市場化交互項系數（3.623和4.851）為正，表明新股發行的市場化改革中，降低信息不對稱可以降低IPO收益;但新股發行改革出現逆市場化時，信息不對稱反而會提高IPO收益。上述結果表明，新股發行的市場化改革提高信息擴散，引導投資者的交易行為回歸理性，降低了IPO收益。反之發行改革是逆市場化時，限制承銷商的定價權力，進一步加劇投資者的交易分歧，提高了IPO收益。

五、結論與政策建議

本文構建了一個基于中國特色發行制度的理論模型，研究政府的監管約束如何影響IPO定價，并提出了研究假設。實證中使用證監會頒布的15項新股發行改革措施與承銷法規通過手工挖掘的方式得到新股發行監管直接指標，以及發行市盈率約束和發審委通過比例等間接指標。使用2004—2018年IPO樣本進行實證研究發現，新股發行監管的市場化改革將降低股票市場的IPO異象，提高新股定價效率;新股發行監管受到改革投資者情緒、承銷商折價行為和投資者情緒的制約。本文結論具有政策意義。

第一，堅持市場化的新股改革目標。一方面，新股發行的市場化改革有助于我國股票市場穩定;另一方面，政府監管機構從新股發行的“事前控制、事中干預”（核準制）向“事后監督”（注冊制）的角色轉變，有助于提高股票定價效率。第二，合理制定新股發行改革時間表。本文發現信息不對稱和承銷商行為加劇了IPO市場化改革對IPO溢價的負向影響，因此新股發行改革應與推進新股信息披露、培育合格承銷商相結合，把完善新股信息披露法規、提高承銷法律法規的違法懲罰力度作為推進市場化改革的必要條件。第三，構建中國特色的IPO制度設計。構建多層次資本市場，針對新興產業、傳統產業和中小企業分別建立多板塊、多層次的資本市場體系，實行分割管理和嚴格的板塊投資者準入制度，并建立科學完善的轉板制度，解決投資者的“抽血效應”預期，發行制度改革需要循序漸進，新股發行控制逐步放開。

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