淺析新證券法下核準制向注冊制的改革

雷蕾

摘 要：新證券法的實施，主要變更的新條款涉及注冊制的改變，本文簡要分析核準制與注冊制的差別，分析核準制向注冊制發展改革的必要性與實用性，并且對核準制改革的發展歷程進行詳細介紹，旨在幫助了解注冊制改革的重要性及其發展意義。

關鍵詞：新證券法;核準制;注冊制;證券法改革

一、核準制與注冊制的區別

中國《證券法》于1999年7月1日開始正式實施，規定“公開發行股票，必須依照公司法規定的條件，報經國務院證券監督管理機構核準”的核準制制度。在核準制下，如果公司要申請上市需要向證監會發出申請，只有經過證監會的審批，才能準許企業上市。在我國的證券市場上，其A 股市場的主板、中小板、創業板都是實行核準制發行制度。核準制發行要求股票發行人在進行股票發行時，除滿足證券發行規則外，證監會發審委需要對股票發行人是否滿足上市條件進行實質性的審核。核準制的優勢在于發審委的審核保障了即將上市股票的內在價值，保障了不同發行人處在公平的環境中，避免了財務造假的企業，或者存在重大風險和隱患的股票進入公開發行市場，可以有效地保護普通投資者的利益，建立有效保護制度，也維護了資本市場的穩定。與此同時，核準制下的股票的審核周期較長，審核的過會率也較低。很多公司從提交材料到最終過會短則兩三年，長則四五年，漫長的審核周期會致使企業錯過最佳的發展時期。

注冊制實質是強制信息披露的財務制度。它是市場機制與證券監管機制在特定歷史條件下博弈的結果，它的內涵既包括資源配置方式，又包括證券市場市場失靈時的糾錯機制，以及公共執法與私人執法的效率問題。注冊制發行是指股票發行人根據監管要求提交相關申請文件，充分履行企業信息披露的要求，監管機構只對發行人所提交的文件進行規范性的審核，而不對企業的本身進行實行實質性的審查。于核準相比，注冊制大大地縮短了上市審核所需的時間，發行條件放寬，發行程序簡化，監管事前“看門人”角色弱化甚至取消 ;提高了審核的效率，降低企業上市的成本。其特點在于準備發行證券的企業，只要按照信息披露的內容，特別是對于能夠影響投資者的投資判斷的因素，完整真實的進行充分披露，在交易所對信息披露材料的審核問詢過后，交由證券監督機關，發揮中介機構在市場資源配置方面的作用，壓實在信息披露方面的責任 ;證券監督機關只對上市發行企業信息披露的形式進行核查，只要信息披露的內容是真實有效的，另外上市公司符合市場的標準，那么就可以注冊上市;并且嚴格事后監管，證券發行和交易違法違規成本大幅提高，強化投資者尤其是中小投資者保護，適時糾正市場失靈。

二、我國推行注冊制改革的必要性

核準制是基于我國證券市場尚不成熟的歷史背景下而實行的一種制度。證券市場發展的初期，市場環境還不成熟，需要政府干預，以彌補法律規定的不足，核準制下的實質性審查在很長一段時間是被認為符合國情的.但是，隨著國家經濟的發展，在證券市場對于企業的多元化需求以及投資者投資能力和風險意識的逐步提高的背景下，核準制下的實質性審查弊端逐漸顯露，首先，核準制只是形式，上具有市場化特征，實際上發行決定權高度集中于監管部門，證券監管部門門兼具監管者和執行者的職能，責任難以界定。其次，股票發行上市異化為宏觀調控手段，屢屢出現的IPO暫停和IPO重啟打亂了市場節奏，其本質還是行政力量占據主導地位。第三，中介機構的角色定位不清晰。由“通道制”轉變為“保薦制”主要是為了壓實中介機構的責任，然而在發審委主導審核的情形下，中介機構主要還是起到“ 通道”作用，未能充分發揮其作用。市場對于股票的擴容需求愈加明顯，為了應對以上情況，在新 《證券法》中，明確規定全面實行證券公開發行注冊制。目前，世界各國都在或多或少地改革證券發行制度，吸收核準制和登記制的優點，優化證券市場。因此我國在證券市場逐步建立完全，投資者逐漸理性的情況下，將核準制改為注冊制是完全必要的。因為這樣不僅能提高我國證券市場的融資效率，還能對我國的經濟發展起到助推作用。

三、新證券法下核準制向注冊制改革政策的提出與運行

（1）核準制改革的提出

證券發行管理模式反映了資本市場中市場和政府的關系，同時也將對資本市場的發展產生深遠影響。中國的《證券法》在 1998 年出臺，2005 年有過一次比較大的修訂，這是第二次全面修訂。這一次修訂應該說是大改，體現了進一步市場化、法治化、國際化的方向。其中，注冊制改革既是本次修訂的主線，也是公眾關注的熱點。本次修訂對于控制市場風險，提高上市公司質量，維護投資者的合法權益，促進資本市場為實體經濟服務，以及資本市場全面深化改革等方面，都具有重要的現實意義。本次《證券法》修訂中一項非常重要的改革就是全面推行注冊制。這是中國資本市場發展過程中對于發行制度的第三次改革，證券發行方式從最初的計劃發行，到核準制（存在了相當長時間），再到注冊制。這次《證券法》修訂，就是在科創板實行注冊制試點的基礎上全面推行注冊制。相比科創板的先行先試，作為《證券法》實施之后的首次改革，創業板注冊制改革被認為是新《證券法》體系下中國資本市場改革的進一步深化，是完善資本市場基礎制度、提升資本市場功能的重要安排。

（2）我國注冊制改革推進路徑的整體規劃

按照漸進式變遷的改革思路，結合我國資本市場現狀，我國證券發行的注冊制改革進程可以劃分設置為以下的三個階段，即注冊制改革的過渡期、即注冊制改革的試驗期和即注冊制改革的全面實施期。

過渡期。注冊制改革過渡期是指為了搞好注冊制頂層設計，夯實注冊制制度基礎，完善注冊制實施條件，而在注冊制試驗期和全面實施期之前設置改革準備期。在試驗期和全面實施期之前設置改革過渡期，不僅是應當前立法修法進程、證券市場環境、證券制度基礎、監管執法水平、投資者投資理念等實際情況，更是控制和降低改革風險，促進改革平穩實施的現實需要。設置過渡期主要是基于以下因素的考慮：一是實施注冊制的基礎仍然薄弱，需要在過渡期內加以夯實;二是設置過渡期可為管理層充分完善注冊制頂層設計、統一改革認識提供有利時機;三是設置過渡期可為證券市場各參與方真正認識和適應注冊制新模式提供一個必要的緩沖期。

試驗期。設置改革試驗期的必要性。設置注冊制改革試驗期的主要目的，是通過選擇合適的證券市場板塊，將過渡期擬定的注冊制制度付之實踐，以檢驗制度的可行性、可靠性及效果，并依據試驗情況對有關制度做進一步調整和改良，以降低未來全面實施注冊制的風險及成本。設置試驗期主要是基于以下因素的考慮：一是采取先行先試的改革推進方式風險較低、成功率較高;二是在過渡期所擬定的注冊制系列制度，需通過可行性測試及效果驗證后，其可靠性和有效性才有保障;三是先行先試的改革方式可以增進市場參與方特別是廣大投資者對注冊制的認知和理解，消除市場“談注冊制色變”的不必要恐懼，增強參與注冊制改革的信心，有效減少改革阻力。總體而言，開展注冊制試驗，對檢驗制度效率，察看改革風險，增強市場認知，減少改革阻力，促進改革取得最終成功具有重大現實意義。

全面實施期。經過過渡期的打基礎和試驗期的調整提升，注冊制改革將進入全面實施期。重點關注注冊制在主板市場的實施情況。盡管注冊制在科創板和創業板進行了試驗，但由于各板塊市場存在較大差異，因此，在主板市場推行注冊制仍然存在一定的變數和風險，對此應該清醒認識。在全面實施階段特別是初期，應當密切關注注冊制在主板市場的實施情況，適時做好制度的跟進調整與風險防控，以確保注冊制能夠在主板市場順暢運轉。不斷完善注冊制的法律法規及制度體系。協調好嚴管嚴治與成本效率的均衡關系。嚴管嚴治是注冊制順暢運轉的生命線，從嚴要求、監管、從重打擊，必然起到整肅市場和規范秩序的作用。

四、結語

注冊制作為一個新的股票發行制度，在推動股票發行市場化、提升股票市場深度和廣度、提升資本市場效率等方面具有重要的基礎性作用。近年來，我國資本市場改革漸入佳境，停滯多年的注冊制終于生根發芽，并茁壯成長。盡管注冊制在國際上有充分的實踐經驗，但是在中國資本市場的實踐才剛剛開始，仍然有很多經驗需要總結，有很多不足需要補充和完善。繼科創板成功試點注冊制之后，創業板注冊制改革也取得了初步成功。這既體現了科創板以增量改革帶動存量改革的重要作用，同時也意味著我國資本市場注冊制進入到2.0階段。展望未來，在科創板和創業板成功實踐的帶動之下，注冊制改革必將進一步推進到主板和中小板等存量板塊。這必將為我國資本市場的全面深化改革打下堅實的基礎，為我國經濟的轉型升級進一步發揮重要作用。

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（湖北經濟學院專業碩士教育中心? 湖北? 武漢? 430205）