完善我國差異化表決權政策研究

孟鐘劍 鄒豪

【摘 要】 2020年1月，優刻得股份有限公司在科創板成功上市，作為我國表決權差異安排第一股，代表差異化表決權制度正式施行，對完善我國公司治理，激發科創企業發展活力有重要意義。文章以麥格納國際公司為例，分析差異化表決權制度存在的問題與影響，評判該公司采取的對策及效果，最后提出包括完善我國限權決議制度、類別股東表決制度、首席獨立董事制度、特別表決權股東退出機制在內的制度設想，以期興利抑弊，促進我國經濟的繁榮與發展。

【關鍵詞】 差異化表決權制度; 雙重股權; 公司治理; 科創板; 特別表決權

【中圖分類號】 F271? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）07-0100-05

一、引言

差異化表決權制度是公司治理的重要制度安排，在這一制度下，公司股份可以分為特別表決權股份和普通表決權股份。特別表決權股份擁有的表決權權重大于普通表決權股份擁有的表決權權重。除此之外兩者在其他股東權利上并無二致①。差異化表決權制度在人力資本價值鎖定、維持股權稀釋和控制權平衡方面具有獨特作用，還具有防范敵意收購的工具性價值以及弘揚企業家精神的目的性價值[ 1 ]，由此導致近年來差異化表決權制度作為“一股一權”制的補充愈發受到資本市場的青睞，并引發各國證券交易所的競爭。

2020年1月，優刻得股份有限公司在上交所科創板成功上市，標志著差異化表決權制度在我國正式施行。在歐美市場，這一制度已實施多年，雖然產生了良好效果，但也存在一些問題。加拿大麥格納國際公司（Magna International Inc.）就是其中的一個經典案例。他山之石，可以攻玉，本文結合麥格納國際公司的案例，分析差異化表決權制度施行中出現的問題，研究其治理措施與效果，以期為完善我國差異化表決權制度提供參考借鑒。

二、麥格納國際公司雙重股權問題

加拿大麥格納國際公司始建于1973年，是一家出行科技公司，也是全球最多元化的汽車配件供應商。初期擁有兩類股票：A類股每股1票，B類股每股500票。創始人弗蘭克·斯特羅納赫（Frank Stronach）自1978年起就是控股股東，一直持有B類股，僅用3%的股票控制了75%的投票權②。雙重股權結構前期對科技創新公司的促進作用毋庸置疑，麥格納在創始人領導下一路披荊斬棘，把握機遇，快速度過“產品多樣化”“持續發展”“地域拓展與創新”時期，由一家銷售額不足一億美元的公司崛起為年銷售額逾百億美元的全球知名企業，股價亦從紐交所初始記載的1984年8月的2.76美元上升到1997年10月的17.12美元，上升了520.29%③?？焖僭鲩L期過后，公司遭遇了經營重挫和股價下跌，到2009年3月股價一度下跌到5.61美元，下跌了67.26%，同時暴露出雙重股權結構創始人代理失當、內部監督弱化、管理成本增多、中小股東權益保護難等諸多風險問題。

（一）創始人代理失當

企業發展之初，斯特羅納赫因其敏銳的商業直覺，帶領企業在經濟發展的浪潮中不斷擴張壯大，但后來，由于斯特羅納赫在千變萬化競爭激烈的市場中過于依賴其個人的商業直覺，并固執己見閉目塞聽，決策力大打折扣。首先，在雙重股權結構下公司內部監督弱化，創始人更是無法受到制約，為所欲為。其次，享樂摧毀了斯特羅納赫的增值愿景。他不顧其他股東的反對，耗用大量公司資金投資于個人喜歡和享受的事物，于1997年修建麥格納主題公園，同年又成立航空公司為自己提供奢華的私人飛行服務，1998年更是毫無商業計劃地成立麥格納娛樂公司發展賽馬業務。最后，斯特羅納赫在各種陌生領域的投資引起集團內部其他股東的強烈不滿。這種不當的“管理層代理”以及“所有者缺位代理”加劇了“內部人控制”風險，進一步觸發了內部人的過度自利行為[ 2 ]。

（二）內部監督弱化

擔任公司執行董事長的斯特羅納赫因從政無法繼續兼任首席執行官職務，可他并未放棄對麥格納的全面掌控，而是極力通過家族關系將領導決策權與執行權融合，曾在1994年任命唐納德·J.沃克（Donald.J.Walker）為首席執行官，此時其女兒與沃克已為夫妻，并育有兩子，亦曾在2001年任命其女兒為麥格納首席執行官。由此，公司成為“家天下”，權力牢牢掌控在家族手中，即使創始人有損害普通股股東的行為也無法受到約束與制衡，這是內控失效之潛在誘因。其女兒在擔任首席執行官期間沿襲他的做法對公司方向嚴格控制，導致董事長和麥格納高管與投資者之間在戰略、治理和薪酬方面不時發生沖突。公司董事會雖有內控制度，但依然無法阻止斯特羅納赫的一言堂，盡管部分獨立董事極力反對，父女倆仍擁有超高薪酬。可見缺乏獨立性的獨立董事及董事會對創始人家族的監督與制約無疑是失效的，這也反映出雙重股權結構執行失當會弱化公眾、普通股股東對管理層的監督，妨礙董事會的信托責任能力正常發揮。

（三）管理成本增多

雙重股權制度下股份與股權的不對等，致使控股股東更有動機與機會進行徇私與自利[ 3 ]。盡管2002年公司股價暴跌了30%，但創始人斯特羅納赫仍能設法攫取5 200萬加元的咨詢費、薪金、獎金與價值600余萬加元的股票期權。不僅如此，其兼任首席執行官的女兒薪酬也超額增加了一倍多④。2006年，薪酬研究公司在調查中稱，斯特羅納赫是加拿大薪水最高的商人之一，當年他僅從麥格納獲得的薪金就有2 770萬加元之多，遠超過通用汽車首席執行官里克·瓦格納（Rick Wagoner）的950萬加元。創始人及其家族通過超高薪金等獲得巨大利益是損害公司和普通表決權股東的徇私行為，同時也反映出其對普通股股東并未履行忠實義務。究其因由，創始人用3%的股票控制75%的投票權以及1：500的比例安排⑤。投票權與經濟權的分離放大了公司治理的代理成本，擁有巨大的表決權但收益與表決權不成比例，才是出現損害投資者利益的自利行為的關鍵[ 4 ]。

（四）中小股東權益保護難

長期角度看，創始人的增值愿景和領導力會“過時”或“失去”，雙重股權結構的受益者有維持現狀的反常動機，會產生侵害投資者利益的行為，嚴重阻礙公司的發展[ 5 ]。加之特別表決權股東退出與監督機制的缺失，直接導致創始人的有恃無恐。面對斯特羅納赫毫無商業計劃地投入大量資金在麥格納主題公園、麥格納國際航空公司以及麥格納娛樂公司賽馬項目等一系列事件，在創始人把控多數投票權、操縱股東大會、占據董事會的情況下，普通股股東只能聽之任之。從普通股股東的角度來看，個中緣由無外乎沒有足夠的動力與能力去影響公司決策，“搭便車”問題嚴重，導致所有者與管理者之間出現權力真空，公司事實上淪為管理者的公司[ 6 ]，體現出普通股股東嚴重缺乏制衡機制，其維權成本高昂，權益保護難，亟需完善出臺新的制衡制度。

要扭轉頹勢拯救麥格納，必須進行有效的公司治理。

三、麥格納國際公司的治理及效果

（一）簽署限權協議

斯特羅納赫在麥格納擔任執行董事長期間，不相關多元化發展導致資源配置分散、運作費用增大、產業選擇誤導、人才難以支撐、時機選擇難以把握等弊端，這些都會阻礙企業將核心業務做大做精，影響企業的長遠發展[ 7 ]。在股東們的強烈要求下，斯特羅納赫終于妥協，淘汰了一些非汽車業務，并簽署一項限制麥格納2006年之前進入非汽車領域的協議⑥。

以限權協議為主的降低成本計劃和重組挽救了麥格納，且在后期的報道中沒有看到斯特羅納赫違反協議的舉動，說明簽署限權協議的措施卓有成效，對創始人的行為具有監督制約作用，值得借鑒。

（二）施行首席獨立董事制度

針對內部監督弱化問題，麥格納2003年聘任前安大略省總理邁克·哈里斯（Mike Harris）為首席董事，且其歸屬于外聘獨立董事。同時麥格納將首席董事的主要職責規制為代表麥格納獨立董事與高級管理層就公司治理問題和其他事項進行討論，協助確保董事會獨立于管理層運作。麥格納這種做法有利于增強獨立董事的凝聚力，強化獨立董事相對于董事會其他董事和經營層的獨立性，提升獨立董事對公司治理的參與度。在獨立董事組成的特別委員會中，亦是由于哈里斯的特殊地位，使其直接被推選為特別委員會主席，更容易形成一種獨立董事內部的“集權”，方便獨立董事發揮監督制衡作用。這種通過外聘首席董事促進獨立董事內部團結并最終發揮獨立董事監督制衡作用的制度就是首席獨立董事制度。

在這一制度下，2004年創始人女兒卸任首席執行官后，哈里斯所在的提名委員會聯合外部獨立機構羅盛咨詢公司（Russell Reynolds Associates）積極尋找包括首席執行官候選人在內的潛在董事人選，力圖避免創始人家族對領導權與執行權的過度控制。同樣在后期結束雙重股權結構的過程中，亦是由哈里斯領導的特別委員會負責審查和審議該提案，并聘請獨立法律和財務顧問，最終促使協議達成，推動了麥格納回歸“一股一權”?？梢婝湼窦{施行首席獨立董事制度在一定程度上提高了公司內部監督制約能力。

（三）啟動退出機制

由于諸多公司治理問題，之前的限權協議和首席獨立董事制度很難完全建功，最終2010年中期在多倫多舉行的一次特別會議上，麥格納股東以93%的贊成率通過企業重組方案，以9.83億美元以及后續四年的咨詢費為代價收回了斯特羅納赫的控制權。

這一企業重組方案雖然代價極高，但的確是一個成功的方案，它為公司及時止損，回歸“一股一權”制，之后的十年間公司股價不斷攀升，公司價值激增。反觀斯特羅納赫及其旗下其他公司，從2010年開始，斯特羅納赫購置90 000英畝土地打造純天然草飼牛場，建立肉類加工廠，此后六年又陸續花費3億美元發展畜牧業務，還建立私人會員的高爾夫和鄉村俱樂部、餐廳等，這些項目讓他損失巨大。斯特羅納赫缺乏獨立的市場研究與商業計劃，導致其現在的困境。斯特羅納赫與其女兒的訴訟案件也引發各方關注，旗下公司股價因此產生巨大波動。對比之下，可見麥格納企業結構重組的措施是成功的，重歸“一股一權”制度的麥格納再一次騰飛。

（四）實施類別股東表決制度

大股東為保障對應股權的經濟利益，可能被動地信任公司控制人，即選擇“放任”，也可能采取特殊機制強化對控制人的監督，即選擇“監督”[ 8 ]。在麥格納公司簽署限權協議與實施股東退出方案的兩件事中，可以清晰地看到類別股東大會的影子。普通股股東擰成一股繩形成合力施壓于創始人，并產生了良好的效果。這種將普通股東間、普通股東與創始人之間的行為概念化，就是普通股股東召開內部會議達成共識，然后再通過總體會議與創始人達成共識，這一過程與類別股東大會制度運行極為相似[ 9 ]。

正是由于麥格納運用類似于類別股東大會表決制度的方法，才把普通股股東凝聚在一起，從而擁有與創始人談判的實力，積極與特別表決權股東一起決定公司重大事項，在限權協議與退出方案中發揮了巨大作用。

通過簽署限權決議、實施首席獨立董事制度、啟動退出機制，以及實施類別股東大會表決制度這一系列措施，麥格納在公司治理上取得良好效果，得以解決雙重股權結構創始人代理失當、內部監督弱化、管理成本增多、中小股東權益保護難等諸多問題，在危難中拯救了麥格納，麥格納股價亦在改革后不斷攀升，從2010年6月的16.99美元上升到2021年4月的89.57美元，飚升了427.19%，且自2010年起僅用六年就完成近130億美元銷售額的增長，對比之前十年的股價下滑與銷售增長緩慢，有天淵之別⑦。作為北美最大的汽車零部件供應商的麥格納在金融危機后迅速恢復并發展，同時加大對全球業務的拓展與合作，尤其對中國這一世界最大汽車市場的開發，相信隨著麥格納在汽車領域深耕以及公司治理問題的解決，未來公司會更為迅猛地發展。

四、完善科創板差異化表決權制度的設想

我國科創板引入差異化表決權制度，內涵豐富，衍生出雙重股權結構[ 10 ]。結合麥格納公司雙重股權案例，對比我國現行的差異化表決權制度，解決類似問題仍力有不逮。為有效應對表決權差異安排導致公司正在面臨或是即將面臨的問題與挑戰，需進一步完善科創板差異化表決權制度。

（一）設立限權決議制度

在差異化表決權結構中，投資的目的是投“人”，只有擁有特別貢獻的人才享有特別表決權，差異化表決權制度可以被認為是自然人“人力資本出資”的表現形式之一[ 11 ]。從《上海證券交易所科創板股票上市規則》（以下簡稱《上市規則》）可以看到，其中就特別表決權人的能力以及持有股份份額做了規定。在對優刻得科技股份有限公司的審核中發審委詳細詢問了三位特別表決權發行人的履歷。不過優刻得并沒有根據創始人的才能以及公司的主營業務范圍對創始人超出范圍的決策進行相關監督與制約。筆者認為：首先，被投資的對象是“擁有才能的人”，重點是其具有的才能，輕易涉足陌生領域恐損害公司利益，涉及能力之外的領域亦悖離投資者的投資初衷;其次，公司投入到其他領域的人力、物力以及財力資源過多，勢必造成對主營業務的資源占用;最后，對產業的相關多元化應給予支持，這樣方便形成產業鏈和良好的產業生態，但是非相關多元化會給企業帶來很大的負擔，有機會主義的嫌疑，會給投資者帶來更大風險。綜上所述，要對創始人的投資方向加以一定的限制。若創始人逾越范圍進行投資，投資前需要經過董事會及其專門委員會的嚴格論證方可實施;當所投資項目持續虧損，且董事會及其專門委員會判定歸責于創始人時，需創始人向公司全體股東簽署一定期限的限權協議，嚴重情況下立刻進行產業重組，及時止損。

（二）推行類別股東表決制度

類別股東表決制度就是涉及不同類股東利益的議案要通過各類股東組成的股東大會分別審議，并在獲取絕對多數同意的情況下方能通過的制度[ 12 ]。在表決權差異公司，采用類別股東大會制度可以為普通股股東提供事前救濟，有效防止特別表決權股東使用多數原則對普通股股東正當權益的侵害。特別表決權股東與普通表決權股東發生利益沖突時，除非是公司章程與股東大會決議中明確記載的事項，通常情況下都是以普通表決權股東權益的犧牲為代價的。更有甚者，當特別表決權股東通過表決權數量的優勢操縱股東大會占據董事會的多數席位時，如缺乏類別股東大會制度，特別表決權股東可以輕易地將個人意志變為公司意志，通過合并、資本結構調整的方式輸送大量公司利益，從而導致普通表決權股東的利益嚴重損失。類別股東表決制度是公司內部治理結構的訴求[ 13 ]，同時也是建立在股東平等原則基礎上的[ 14 ]，其重要作用是對弱勢股東進行事前救濟[ 15 ]。綜上所述，應該推行類別股東表決制度，讓普通股股東具有事前否決能力，并監督制約特別表決權股東，避免損害發生?！渡鲜幸巹t》第四章第五節第十條規制的五項特殊表決事項無法保護好普通股股東的合法權益，所以在類別股東表決制度的程序上可以要求凡是涉及普通股股東合法權益易受到侵害的重大事項，必須通過類別股東大會表決。同時，對重大事項的范圍限定要明晰，除需經出席會議的特別表決權股東所持表決權的三分之二通過外，還需經出席會議的普通股股東所持表決權的三分之二以上通過。

（三）設立首席獨立董事制度

目前在我國上市公司獨立董事中，出于集體行動的邏輯和“搭便車”的考慮，單個獨立董事不是采取行動積極監督管理者，而是“明智”地避免冒犯控股股東和管理層，袖手旁觀，甘于充當“花瓶董事”。改變中國上市公司董事會的現狀，要采取“選擇性激勵”的組織策略，依靠一種集權的方式迫使獨立董事成員參與集體行動，讓獨立董事真正發揮制衡作用。這就需要一位獨立董事領袖充當集權的實施者──首席獨立董事[ 16 ]。根據我國公司治理現狀，具體做法是：首先，通過股東提名與證券監管部門選擇相結合，由監管機關提供幾位具有獨立董事豐富履職經驗的人士供董事會選擇首席獨立董事;其次，由首席獨立董事“組閣”在監管部門建立的獨立董事人才庫中挑選獨立董事候選人，經董事會和股東大會“一股一權”確定[ 17 ]。組建一支更獨立、更團結、更能發揮群體智慧的團隊完善獨立董事制度，使其真正成長為中國資本市場的“守夜人”。

（四）完善特別表決權股東退出機制

我國《上市規則》中有關于特別表決權股東向他人轉讓股份而觸發的轉讓型“日落條款”，也有關于特別表決權股東喪失相應履行能力、離任、死亡觸發的失格型“日落條款”，還有低于最低持股要求而觸發的稀釋型“日落條款”，這些條款都可歸納為事件型“日落條款”。但也反映出我國在時間型“日落條款”上的立法缺失。沒有永久的雙重股權結構，表決權差異結構帶來的溢價消失，加之制度成本大于收益，達到一定年限雙重股權結構也將失去存續的意義[ 18 ]。有學者研究表明隨著上市時間的推移，差異化表決制度的潛在優勢會逐步減弱，而潛在成本（損害中小股東利益、管理層攫取私人利益等）會逐漸攀升[ 19 ]。所以時間型“日落條款”也需要進入政策的考慮范圍之內。CFA研究所認為，在不超過五年的時間內自動將超級投票權轉換為常規投票權是適當的，發行人可以選擇周期較晚的時候上市，此時已經是大型的老牌公司了。該研究所在亞太地區調查中發現，認為適合制定基于時間的“日落條款”的受訪者占總人數的94%，90%的受訪者建議將期限定到十年以下，48%的認為三到五年更適當⑧。這些調查說明了推動完善特別表決權退出機制的必要性。

筆者認為，用法律設置單一固定期限過于僵硬，會嚇跑部分意欲在國內上市的公司，應該根據市場動態做適當調整，如收集雙重股權下各行業公司的經營存續數據，針對不同行業要具體問題具體分析，避免一刀切。首先，可以把期限總體標準規定在五年;其次，暫需收集域外雙重股權下各行業公司的經營存續數據，針對不同行業具體問題具體分析，五年為基準并輔以靈動的調整空間，設置各行業不同的期限標準;最后，可在公司章程中規定“約定期限到期時，若公司的盈利達到預設目標便可無條件延長期限，若未達到約定盈利目標則由類別股東大會裁定是否恢復‘一股一權’”。如此，既能避免時點截至即刻轉化為“一股一權”的一刀切局面，保證政策的靈活性、協調性與配套性，又能調動創始人的主觀能動性。

五、結語

本文由優刻得科技股份有限公司在上交所成功上市引發，為深入探究差異化表決權制度，對比加拿大麥格納國際公司的案例，分析麥格納公司采取的相關措施及效果，最后從內部治理結構角度對我國差異化表決權制度提出完善措施，以期推動法律約束與契約自治對公司治理的雙輪驅動，為經濟保駕護航。

雖然有《上市規則》對普通表決權股東的保護和來自各方的獻言建策，但是我國表決權差異政策與西方國家相比起步較晚，難免有不完善之處，對差異化表決權制度的態度應該是既肯定又限制[ 20 ]。建議積極完善差異化表決權制度，將特別表決權股東的任性與徇私徹底關到制度的籠子中，促使普通股股東聯合監管部門督促特別表決權股東勤勉與盡責。

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