企業并購的財務風險及其防范

劉林泉

摘要：并購是企業實現迅速擴張的重要方式。企業在成長期并購意愿最為強烈，但并購是高風險的投資行為，并購失敗的案例屢見不鮮。總結諸多并購經驗可以看到，企業防范財務風險能力系并購成敗的關鍵，并購財務風險貫穿整個并購活動。本文將從并購活動定價、融資、支付、整合四個階段歸納總結常見的財務風險關鍵點，指出財務風險產生的原因及企業應對失敗的共性問題，并總結出主要的防范措施，旨在為企業防范并購的財務風險提出有價值的參考建議。

關鍵詞：企業并購；財務風險；風險防范

成功的并購可以有效幫助企業迅速擴大業務規模，進一步整合與優化內外部資源，因此是諸多企業發展壯大的選擇方式。由于企業的外部環境存在諸多不確定因素，決策層不免會對并購標的價值發生誤判，導致并購融資與支付安排不當，并購整合不順暢。并購涉及的財務風險，貫穿于整個并購的流程中，因此決策層需要對并購財務風險制定針對性的方案，在并購活動的各個階段準備充分有效的應對措施。

一、企業并購中的財務風險

企業并購的財務風險，指的是因為各種難以預計和脫離管控的因素，使并購行為所獲取的最終財務成果與預期的經營目標發生偏差，造成損失的可能性。

（一）定價風險

合理定價是并購成功的關鍵前提和基礎。在明確企業的目標后，并購雙方對企業價值估算高度關注。其中目標企業的估價，與并購后預期收益大小和收益可持續時間長短密切關聯。如果并購標的價值評估與實際存在重大誤差，這勢必導致并購方支付無謂的高溢價，其風險大小與并購方獲知的信息可靠性與充分性息息相關。目前我國資本市場中，信息披露的質量常受質疑。信息不對稱必然致使標的公司的資產價值和盈利能力未能予以準確評估，進而造成后續收益無法有效覆蓋前期投入。并購方在并購定價過程中常見的財務風險包括：財務數據的可靠性存疑，致使定價依據不可信任；資產價值與收益能力評估中風險事項考慮不充分，導致未來收益評估過高或采用的折現率過低；盡職調查不充分也會致使忽略了稅務成本及公司或有負債爆發的風險。

（二）融資風險

在并購標的定價工作完成后，如何及時籌措并購資金，防范融資風險變為重要問題。融資風險就是企業無法及時籌措并購資金，導致并購失敗的風險。并購方在并購融資的過程中若未對融資渠道、融資結構、資金籌措的時間安排等方面充分的重視，勢必會引發融資風險。如果融資計劃與執行與并購計劃脫節，并購的融資風險極易發生，主要集中在以下幾個方面：一是融資渠道單一，例如過于依賴于銀行借款，后續的還款計劃不當，給公司資金的流動性埋下隱患；二是時間安排不合理，資金籌措遲滯，給支付進程造成困難，造成違約風險；三是股權融資過量發行股票，致使并購方實際控制人控制權旁落，公司治理不穩定。并購可以有效幫助并購方迅速做大規模，進入新的業務賽道。但實務中，因為并購引起的巨大資金需求，融資風險防范不當時有發生。融資風險防范失敗直接導致公司資產負債率高企、股權分散控制權不穩定。

（三）支付風險

在明確并購價格和方式后，支付方式的選擇是非常關鍵的。并購支付方式主要包括現金、股權、混合和杠桿支付，所有的支付方式都存在著相應的不足，都將會導致支付風險，包括支付結構不合理、現金支付過多等情況，使得企業面臨比較大的資金壓力。其中現金支付是比較簡單的模式，但效果并不是最好的，存在的問題也比較明顯。現金負擔過重，會給公司帶來比較大的現金壓力。而換股并購的成本相對較少，但所涉及的程序比較復雜，對于一方來講能夠減低支付壓力，對于另外一方能夠分享合并的盈利增長。但換股存在著股權結構改變，控制權被稀釋，以及每股收入降低的影響。在杠桿支付中，所涉及的債務風險主要與市場息息相關，資本市場低迷將會導致杠桿交易失敗。除了這些支付風險外，其他支付方式如現金、股票、認股權證等混合支付案例也呈現出增長的趨勢。在企業并購支付階段，往往會涉及到諸多資源的利用問題，導致企業面臨外部變化受到干擾。無論是在反應還是調節方面，將會引發并購方更多的流動性風險。對公司來講，主要將債務相關流動性比率作為衡量指標，尤其是在負債融資的并購活動中，要求并購方的即時付現能力比較突出。在債務到期后，如果企業現金流安排不合理，無法順暢的融通資金，將不可避免地導致流動比率降低，償債能力弱化，流動性風險提高。

（四）整合風險

并購雙方必然存在地域文化、組織架構、企業文化、管理方式和財務制度等不一致的情況。由于上述差異，整合階段常會出現以下財務風險：一是原標的企業優勢資源不能整合發揮，不良資產未能及時出清，會消耗大量的財務資源。并購雙方之前由于生存和發展的環境存在客觀差異，勢必導致雙方在經營戰略、企業文化、規章制度、管理方式等各個方面或多或少存在一些不同之處。并購后，雙方人員的交流磨合、業務的協同發展不一定能十分順利地契合好。二是并購后的公司一旦整合不當，極容易產生財務體系混亂，繼而引發財務整合風險。相反，如果并購后的公司將信息技術、人員文化、組織管理等各種資源充分共享融合，各取所長，互助所需，最大限度的發揮協同效應，那么整合的財務風險將大大降低。值得注意的是，標的公司或許存在一些不良資產，這些不良資產不合理地占用了公司的發展資源，應予以及時清理。公司整合風險防范不到，直接體現在并購后的商譽發生減值風險。多數的并購交易中，并購方寄托于未來的協同效應，愿意支付一定的溢價，財務報表中形成商譽資產。例如，近年來我國A股上市公司商譽規模越來越大，不少上市公司的商譽減值風險不斷提升，其根本原因是并購整合不暢，未發揮協同效應，業績指標未達預期，導致整合風險爆發。

二、企業并購中財務風險的防范措施

（一）定價風險的防范措施

有效防范并購的定價風險，核心是防范信息不對稱可能造成的損失。在獲取充分可靠的估值信息后，并購方應選定科學的評估方法。此外，約定業績補償機制，也可以一定程度上彌補定價虛高帶來的損失。

1.獲取充分可靠的定價信息

防范信息不對稱風險是控制定價風險的前提和關鍵。并購方企業應該根據標的企業所處行業特點、經營狀況、財務與技術資源等多方面因素充分獲取有價值的估值信息。只有獲取充分可靠的估值信息，并購方才能在議價過程中把握主動權。充分的盡職調查與審計，可以有效降低信息不對稱風險。并購方可以選聘有勝任能力的中介機構，做好盡職調查工作。例如，選聘信譽良好的會計師調研其財務信息，獲取模擬審計調整后財務報表予以利用；選聘優秀的評估師，對并購標的價值予以評估。實務中，會計師和評估師常活躍于并購活動中。若中介機構信譽較好，具備充分的專業勝任能力，那么可以為委托方提供了極有價值的定價信息，有效防范信息不對稱風險。

2.挖掘核心價值信息，選擇科學評估方法

在獲取充分可靠的估值信息后，并購方應在其中挖掘出最為核心的價值信息。所謂核心價值信息，應與標的企業的核心競爭力和并購的協同效應密切聯系。并購方要全面考量并購后，標的企業的核心競爭力如何維持和進一步增強，資源整合后的協同效應如何被充分激發。實務中，并購方較為關注標的企業的凈資產收益率、營業收入增長率、主營業務毛利率等財務指標，考慮到并購后如何協同效應，并購方應更多的關注核心業務的盈利和發展指標。在挖掘出核心價值信息后，并購方應選用科學的評估方法，例如在選用收益法評估，預測未來收益時，謹慎考慮非核心業務的收益的影響。如果涉及非相關多元化發展戰略的并購交易，并購方應做好詳盡的調研工作，審慎評估協同效應的發揮成果。

3.約定業績補償機制，防范定價虛高風險

面對高溢價出售標的公司的情況，收購方可以考慮約定業績補償機制，對交易定價的公允性予以約束。實務中，并購交易的標的定價，往往會經過交易雙方反復的評價及博弈。如何避免缺失一個客觀、合理、可行的評判標準，是困擾雙方的重大難題。因此，并購方可以考慮標的出售方對并購完成后的業績做出承諾、及未完成承諾期承諾業績時做出業績補償。如果標的企業在業績承諾期未達成預期效益，業績補償可以有效挽回部分高溢價收購的損失。實務中，企業估值多見收益現值法、假設開發法，但上述方法系基于對企業未來收益較為準確的預期。收益預期是否可以達成，需綜合性考慮多種因素，但無論如何，也難實現盡善盡美。約定業績補償機制，可以使得標的出售方在商業博弈中，對自我估值適度謹慎，防范定價虛高風險。

（二）融資風險的防范措施

一般而言，并購支付的資金壓力巨大，因此提升支付能力，控制融資風險必不可免。實務中，全額使用自有資金的情形較為少見，并購方通過借款和發行股份等多種方式融資，緩解資金壓力。并購方在融資階段，應豐富融資渠道，分析自有資金與所需資金缺口，同時優化融資結構和資金使用的時間安排。并購方應對資金使用要有預見性，盡可能保障資金預算的準確性，充分借助資本市場，豐富融資渠道，優化融資結構和時間安排。只有做好合理的融資計劃才能有效防范并購的融資風險。在確定好融資缺口和時間安排后，并購方要充分考慮各種融資方式相應的風險特征和防范措施。例如，并購方計劃通過發行股票，擴充股本的方式募集并購資金，公司股權稀釋問題不可避免。因此，并購方的管理層必須要確保發行股票后，不會喪失相應的控制權或分散對公司經營的管理權。如果并購方嘗試以借債方式籌措資金，必須要提前制定好還款計劃，日后經營管理中需加強對現金流的管控。融資風險的防范，更強調融資計劃的前瞻性及合理性，并購方不宜將融資風險過于集中于一個渠道，豐富的融資渠道有助于融資成功，同時并購方需特別注意優化長短期融資結構，使得時間安排更靈活。

（三）支付風險的防范措施

防范支付風險，企業應高度重視和預防流動性危機。并購方綜合權衡各方利弊，分析各種支付方式的優缺點和適用性。現實中，并購方借助資本市場的發展，創新支付方式的案例越來越多，這十分有利于企業做出最有利的并購支付方式決策。

1.防范流動性危機

防范流動性危機是并購支付環節的重中之重。實務中，因并購支付巨額現金，造成企業經營活動可支配現金短缺的現象屢見不鮮。此外，企業決策層應充分考慮收購標的后，過渡整合期仍需一定的現金留以備用。企業管理層應對并購支付及日后運營做好足夠精確的資金預算，全面考慮原有業務的現金收支、并購融資資金到到賬安排以及標的企業過渡整合期的現金支付。在充分考慮上述因素后，企業應以未來現金流的大小明確最高現金支付缺口，若預算的存量現金不足以支付，應考慮補充其他支付方式。并購方在支付環節，需確保企業自有資本、債務資本和權益資本維持適當的結構比例，對債務資本與期限結構進行分析，保證現金流與還款計劃根據期限進行匹配，分析企業未來資金流動的薄弱環節，以此對負債的長短期與結構進行調整，從而降低流動性風險。

2.創新支付方式

充分利用現金及其他金融工具，可以有效防范支付風險。并購方可以綜合運用股權支付、杠桿交易等手段完成并購支付。現實中并購方不一定具有全部使用現金支付收購對價能力，現金和股權的混合支付方式或許是一種更優的選擇。實務中，上市公司發行股份購買方資產的案例逐漸增多，使用混合支付有效降低了現金支付比例，減少并購的資金壓力。支付方式單一，易使得并購的支付風險過于集中。為使各類財務風險最小化，并購方應優化安排股權支付和現金支付的結構，將公司的資本結構和資源配置進一步優化。

（四）整合風險的防范措施

1.優化組織結構，提升管理水平

為了化解并購整合產生的財務風險，并購方首先需要優化標的企業的組織結構，縮短整合時間。并購方可以新委派關鍵財務人員，將標的企業財務管理納入集團統一的財務管理體系。集團公司如果及時將標的企業財務管理工作到自己的管控范圍內，有利于進一步開展其他方面的整合工作。標的企業應及時適應和遵從集團公司財務管理制度的要求，同時完善風險管理和內部控制制度。集團公司要及時將風險控制和內部審計范圍覆蓋到標的公司。

2.整合優勢資源，出清不良資產

企業管理層需及時整合標的企業，充分發揮協同效應。并購整合階段，新的管理層要迅速識別出制約原標的企業發展的，以及不利于集團資源優化整合的不良資產。出清不良資產，可以使標的企業輕裝上陣，揚長棄短，將有限資源投入到高回報高效益的領域，從而節約企業的財務資源。

3.重視財務資源與其他資源的融合

在過渡時期，并購方需特別重視財務資源與其他資源的有效整合，包括但不限于信息及技術資源、人力及文化資源、組織管理資源等，要將資金使用與標的企業各類資源融合貫通。對于原標的企業優勢資源方面，并購方予以錦上添花的支持；對于原標的企業劣勢資源方面，并購方可以新注入資金和管理投入，查缺補漏，積極提升。

三、結束語

本文對企業并購中的財務風險及其防范進行了探討，從并購定價、融資、支付和整合各個環節，針對性地提出了防范策略。充分可靠的盡職調查有利于合理定價，恰當的融資和支付安排可以防范流動性性危機，財務與其他資源的優化整合會促成良好的并購協同效應。針對并購活動各個環節財務風險的防范措施可以科學合理的降低并購風險，促進企業并購的成功實施。

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