企業戰略差異會影響股價同步性嗎？

曹愛軍 楊陽陽

［摘要］以2007—2020年中國滬深A股上市公司為樣本，系統考察上市公司戰略差異對股價同步性的影響效應。研究發現，上市公司的股價同步性隨著戰略差異度的提升而顯著下降。機制檢驗結果表明，公司戰略差異的上升，加劇了企業信息不對稱程度，從而阻礙了公司信息的對外傳遞，最終導致股價同步性的顯著下降，這與信息透明度視角下股價同步性的“非理性行為”觀點相吻合。進一步研究發現，外部環境不確定會對戰略差異與公司股價同步性的負相關關系起到正向調節作用。

［關鍵詞］戰略差異度；股價同步性；環境不確定；信息透明度；企業戰略；資本市場

［中圖分類號］F275［文獻標志碼］A［文章編號］20963114（2023）02005310

一、 引言

股價同步性是指個股價格變動與市場價格變動之間的相關性，反映了公司盈利能力、償債能力、營運能力等特質信息融入股價的程度，是衡量資本市場運行效率的重要指標[13]。資本市場運行效率，不僅關系到資本配置功能的有效發揮，而且關乎“增強金融服務實體經濟能力”這一金融改革目標的實現。在此背景下，積極探尋影響股價同步性的關鍵因素，對于提升資本市場運行效率，抑制經濟“脫實向虛”，促進金融更好地服務于實體經濟，具有重要的理論和現實意義。

戰略選擇既關乎企業未來決策模式[4]，又需根植于經營管理實踐，是為企業長期目標實現提供的具體行動方案和管理措施[5]。通常而言，企業衡量其資源稟賦與所處商業環境后，做出個體利益最大化但異于行業常規戰略的抉擇，理論界將這種偏離行業常規戰略的程度稱之為企業戰略差異[67]。企業實施差異化戰略究竟會引致何種經濟后果，一直是眾多學者所關切的重要議題。有學者認為，當企業選擇實施差異化戰略時，其會將更多資源投入技術創新活動[8]，以提升核心競爭能力，這有助于改善經營業績[910]。也有學者指出，在戰略差異度較高的企業中，存在更多的盈余管理行為[11]，不僅導致外部分析師盈余預測準確度下降[12]，也進一步加劇上市公司的股價崩盤風險[13]?？梢姡瑢嵤┎町惢瘧鹇钥赡軙ζ髽I信息透明度產生影響，而信息透明度又與股價同步性息息相關[14]。由此推斷，企業差異化戰略的實施勢必與股價同步性存在某種內在聯系。那么企業實施差異化戰略，是否以及如何影響股價同步性呢？

針對上述問題，本文將以2007—2020年中國A股上市公司為樣本，探討企業戰略差異對股價同步性的影響效應與作用機制。本文可能的研究貢獻在于：（1）從“非理性行為”觀點出發，探究企業戰略差異對股價同步性的影響效應，不僅可以豐富股價同步性影響因素的相關文獻，而且將企業戰略差異引致的經濟后果從企業層面前移至資本市場，可拓展戰略差異經濟后果的研究視域；（2）對股價同步性產生影響的作用機制加以識別，揭示企業戰略差異影響股價同步性內在作用機理的同時，也有助于投資者通過解讀公司戰略選擇，獲取更多公司層面特質信息；（3）考察外部環境不確定性對企業戰略差異與股價同步性兩者關系的影響，在一定程度上可為監管部門完善相關政策提供優化依據。

二、 文獻綜述

股價同步性一直是公司財務與金融學領域所關注的熱點[15]。股價同步性反映了公司層面特質信息融入股票價格的程度，學術界形成行為金融理論與市場有效理論兩大學派。行為金融理論認為，投資者在信息獲取與處理能力上往往存在明顯的差異，而不同交易者利用自身所掌握的私有信息進行交易則是影響公司股價同步性的關鍵因素。在市場中，隨著投資者交易過程所傳遞的私有信息增多，公司的股價同步性顯著下降[2]。反之，當投資者獲取到更多且更高質量的公司基本信息并據此展開交易時，其基于信息獲取與處理能力差異的私有信息交易收益降低，交易量會減少，進而導致股價中所包含的私有信息含量明顯下降，最終使得公司股價同步性顯著提升[16]。在有效市場理論的分析框架下，投資者是理性的，且不存在認知能力的差異，交易者能夠迅速且充分地根據所獲取的不同信息制定投資決策，進而引發上市公司股價同步性的改變。前期學者分別從產權保護[1]、公司透明度[17]等視角出發，對公司股價同步性的影響因素進行討論，并認為投資者保護能夠降低外部投資者與企業內部人之間的信息不對稱，能夠在降低公司股價同步性方面發揮積極作用。后續研究進一步討論了公司治理機制[18]、信息中介機制[14，19]等因素對股價同步性的影響，并指出信息中介能力的提升和良好的公司治理環境均有助于公司股價同步性的降低。

戰略是企業持續獲得競爭優勢的全局性指導方針，異質性戰略決策在決定企業商業模式選擇、治理效率以及財務決策的同時，也會影響到企業的信息披露行為，并最終導致股價中特質信息含量發生變化。出于資源獲取、降低不確定性、增強合法性的需求，企業在制定戰略時，通常會與行業常規戰略保持一致[20]。然而，戰略選擇中的行業跟隨行為致使企業產品市場趨同化，通常無法獲取行業競爭優勢。此時，制定異于行業競爭者的戰略，就成為企業的理智選擇[21]。理論界將企業戰略定位偏離行業常規戰略的程度，稱為戰略差異度[67]。資源依賴理論認為，企業管理決策依賴于外部環境權變因素。在高度動態環境中，企業更傾向于通過制定有別于其他企業的戰略[22]，從而能夠在不確定的環境中整合自身資源、尋找機會，進而提高模仿門檻并保持競爭優勢[23]。但不可否認的是，有別于同行企業的差異化戰略也可能是一把“雙刃劍”，在獲取較高回報的同時，也容易導致企業出現定位失敗，從而給經營、發展造成負面影響。而在理論研究領域，企業差異化戰略實施所引致經濟后果的相關討論則成為眾多學者關注的熱點話題。在既有文獻中，學者們分別從企業業績波動[7]、財務行為[24]、信息中介行為[2526]、會計信息質量[11，27]等視角探討企業實施差異化戰略所引致的經濟后果。企業戰略作為公司信息來源的重要渠道，對資本市場衡量公司發展情況極具價值。戰略差異度大的企業盈利目標定位高、創新意愿強、戰略變革激烈，多數創新活動屬于商業機密，考慮到會計信息披露帶來的劣勢成本，以及創新信息專有資產的屬性，企業通常會選擇性或減少相關信息的披露[2829]，并且在實施差異化戰略的企業中，相關利益主體出于機會主義動機，往往會通過信息操縱的方式謀取私利[30]，從而阻礙了公司層面特質信息的供給，加劇企業信息不對稱程度。企業實施差異化戰略會通過影響公司信息透明度的作用機制，間接作用于股價同步性。然而，鮮有學者探究公司戰略差異度對股價同步性的影響效應，這恰恰為本文提供了研究空間。本文通過數理模型考察公司戰略差異與股價同步性之間的關系，不僅可以進一步豐富股價同步性影響因素的相關研究，還可以為提高資本市場運行效率提供參考價值。

三、 理論分析與研究假設

關于股價同步性，學界存在“信息效率”與“非理性行為”兩種觀點。前者認為，股價同步性越低，包含的特質信息越多，資本市場定價效率越高[17]。后者強調在新興資本市場中，囿于較多“噪聲”的干擾，交易者誤將噪聲當作信息進行交易，此時低水平股價同步性并非意味著資本市場運行效率高。

現階段我國已進入新興資本市場資本范疇，飛速發展過程中存在著如下問題：（1）政策變動不確定，且股票價格長期受政策變動的影響，資本市場自身定價能力有待提升。（2）盡管已經推出融資融券的賣空交易制度，但只有部分證券成為融資融券標的；同時，政府對于賣空交易依然存在諸多方面的限制，這既不利于投資者捕獲套利機會，也阻礙了賣空交易制度功用的有效發揮。（3）從投資者群體的視角而言，我國資本市場主要以散戶投資者為主。相比于專業的投資機構，散戶投資群體普遍存在專業投資知識缺乏的現象。在成交過程中散戶投資者容易形成從眾性偏差，往往面臨較高的被莊家“收割”風險。因此，從總體視角而言，我國股票價格極易受到噪聲的影響，而這種觀點在近期已經得到證實[31]。基于此，本文認為相較于“信息效率觀”，“非理性行為觀”更切合我國資本市場的現實。

（一） 企業戰略差異與股價同步性

基于新制度經濟學理論，采取與行業內其他公司趨同的戰略模式，能夠借助內部市場的“共同保險效應”，降低經營風險性以及助力企業獲得合法性所需資源[32]。然而，戰略管理理論認為，在利潤最大化目標驅使下，企業采取非常規戰略行為能夠在市場競爭中保持先決優勢。實施差異化的戰略，企業面臨的競爭強度趨于下降，可以獲得獨特性資源，增強企業競爭優勢，獲取超額利益[33]，最終提高企業績效[34]。戰略差異越大，企業信息不對稱問題也越嚴重。首先，從企業內部視角審視：（1）隨著差異化的戰略實施，企業經營業務變得更為復雜，不僅增加了企業業績波動性，而且會使得企業盈余的信息質量逐步下降，外部分析師預測的精準度會隨之降低，企業信息不對稱程度逐步提升，信息透明度降低[26]。（2）差異化的戰略引致的代理問題，容易損害公司價值。實施差異化的戰略，企業業務復雜性逐步提升，可能導致經理人固守職位需求下的締造帝國、經營短視及在職消費等管理防御行為增多[35]。在內部控制制度和治理機制不完備的情形下，管理層傾向于借助差異化的戰略尋求任期內控制權私利的最大化。而差異化戰略導致的信息不對稱，也可能會加劇企業中的“第二類代理沖突”，引發更多的控股股東利益侵占行為。為了降低控制權私利攫取行為被發現的風險，企業內部相關利益主體往往會通過盈余操縱的方式對其“塹壕”行為進行掩蓋。已有研究發現，在戰略差異度大的企業中，通過應計項目操縱盈余被發現的可能性更低，從而使得企業信息不對稱程度進一步增加，信息透明度下降[10]。其次，從企業外部視角審視：（1）偏離行業常規戰略時，信息渠道變少，信息獲取難度加大，利益相關者無法依據經驗或常識對企業經營層面的信息做出有效評估[6]，主觀估計與現實情況不符提高信息不對稱程度，導致信息透明度下降[10]。（2）偏離行業常規戰略時，投資者難以通過行業內其他競爭者的資源配置狀況來推斷企業發展情況，投資者在信息搜集和解讀上需要付出更多的資金實力和時間成本，導致投資者決策能力降低。已有研究表明，企業信息不對稱程度是影響股價同步性的重要因素之一［16，31］。依據“非理性行為”的觀點，投資者缺乏理性識別差異化信息的能力和水平，較低的股價同步性往往夾雜著不確定性及噪聲，而在“強式有效”的市場和透明的信息環境中，企業未來信息均已在股價中得以體現，股價豐富的信息含量與未來股價同步性顯著正相關[36]，企業信息不對稱程度與股價同步性顯著負相關[37]。綜上，差異化戰略的實施，意味著企業會通過開展有別于本行業以外的經營業務獲取競爭優勢，從而形成更為復雜的業務特性。公司本身經營業務復雜程度的提升，會進一步導致公司內部人與外部投資者之間的信息不對稱程度加劇[38]，并最終導致公司股價同步性顯著下降。

基于上述分析，本文認為，企業戰略差異對于股價同步性的影響，遵循“企業戰略差異→信息透明度→股價同步性”的影響路徑。即：隨著企業戰略差異度的提升，企業與外部利益相關者之間的信息不對稱程度加劇，進而對公司股價同步性產生影響。由此，本文提出以下研究假設：

H1：隨著戰略差異度提升，公司股價同步性顯著下降。

（二） 環境不確定性、戰略差異度與股價同步性

企業經營會受到外部環境因素的影響。一方面，環境不確定性會加大公司經營風險，不僅會影響公司的盈余波動性和盈余持續性，還會促進戰略變革[11]。在環境不確定性較高時，企業會采取盈余管理行為，其盈余的波動性增強，未來盈余預測的不確定性逐步提升，導致投資者難以客觀、準確評估企業盈余。另一方面，出于長期環境不確定性的考慮，會倒逼企業進行戰略革新，實施差異化戰略謀求生產效率和市場競爭力。出于對企業未來發展狀況難以形成穩定預期的考慮，借助企業差異化戰略的實施，控股股東與管理層尋求控制權私利的行為也會逐步增多?；诖?，在較高程度的環境不確定性下，企業戰略差異度的提升可能使得外部利益相關者缺乏可靠的信息評估投資風險數據，從而增加公司內部相關主體謀取控制權私利的可能性，并且隨著環境不確定性的增加，監督和約束控制權私利的攫取行為愈發困難，通過信息操縱方式對其“隧道”行為進行掩蓋更為容易，從而進一步加劇企業信息不對稱程度，企業信息透明度進一步下降，最終對公司股價同步性產生影響。對此，本文提出以下研究假設：

H2：在企業面臨較高的環境不確定性的情形下，戰略差異度與公司股價同步性的負相關關系會更為顯著。

四、 研究設計與模型構建

（一） 樣本選取與數據來源

本文以2007—2020年滬深A股上市公司為研究樣本，并對數據進行如下處理：（1）剔除金融保險類上市公司樣本；（2）剔除被ST、*ST以及數據缺失的上市公司樣本。本文最終得到15535個公司觀測值。為了排除異常值的影響，本文對模型中的所有連續變量進行了上下1%水平的Winsorize處理。公司主要財務數據來自CSMAR數據庫，并利用RESET和Wind數據庫對公司的缺失數據進行交叉驗證與補充。

（二） 主要變量定義

1. 股價同步性

股價同步性通過如下模型進行計算。首先對股票i的周收益率數據進行回歸：

Ri，t=β0+β0Rm，ω，t+β0Rj，ω，t+εi，ω，t（1）

模型（1）中，Ri，t是公司i在第t年第w周的收益率，Rm，w，t是第t年第w周的市場收益率，Rj，w，t是行業j在第t年第w周剔除股票i后，其他股票流通市值加權平均收益率（依據證監會2012年的分類標準），經過計算得到R2。進而依據模型（2）對R2進行對數化處理，得到的Synchi，t為股票i在t年股價同步性指標：

Synchi，t=lnR2i，t1-R2i，t（2）

另外，為了保證回歸結果的穩健性，本文借鑒現有的研究[39，15]，構建模型（3）對股票i的周收益率數據進行回歸，并經計算得到R2，并利用模型（2）計算得到Synch1i，t進行穩健性檢驗。

Ri，t=α0+α1Rm，ω，t+α2Rm，ω-1，t+α3Rj，ω，t+α4Rj，ω-1，t+ψi，ω，t（3）

2. 企業戰略差異度

參考已有研究[39]，對企業戰略差異度進行如下衡量。選取財務杠桿、研發強度、資本密集度、管理費用率、廣告和宣傳強度、固定資產更新率作為衡量戰略差異度的六個維度，將每個維度對應的行業調整指標進行標準化處理并取絕對值，得到上市公司在不同戰略維度上偏離行業平均水平的程度，并取六個維度標準化后的數據進行算術平均，最終得到戰略差異度的衡量指標。該指標值越大，說明公司偏離行業平均水平的程度越大。此外，為了保證研究結論的穩健性，本文參照何熙瓊等的方法[26]，剔除無形資產凈值與銷售費用兩個方面的指標，對假設進行重新檢驗。 3. 控制變量

另外，根據已有研究成果[3，20]，在探討股價同步性的影響因素時，對企業規模、資產負債率、總資產收益率、成長機會、上市年限、個股年換手率、股權集中度、審計質量、產權性質、國有持股比例、機構持股比例等變量以及年度、行業進行控制，具體的變量定義見表1。

（三） 實證模型

本文通過構建模型（4），對企業戰略差異對股價同步性的影響（假設H1）進行檢驗。

Synchi，t=η0+η1DSi，t+λControlsi，t+Yeart+Industryi，t+πi，t（4）

模型中，Synchi，t為因變量，代表上市公司i在第t年的股價同步性。DSi，t為自變量，用以衡量企業戰略差異度。Controlsi，t代表一系列控制變量。Yeart和Industryi，t分別代表年度和行業效應。若假設H1成立，則衡量戰略差異度指標（DS）的系數應該顯著為負。

五、 實證結果與分析

（一） 描述性統計

表2結果顯示，Synch的均值約為-0.297，標準差為0.874，這說明不同公司之間股價同步性差異較大；DS的均值約為0.575，標準差約為0.300，這表明在樣本內的上市公司中，中國上市公司選擇與行業水平差異較大的公司戰略。從主要控制變量的統計結果來看，SOE的均值為0.456，說明樣本中國有企業占比達到45.6%，其他控制變量則與以往的文獻差異不大，為計量分析奠定了良好的數據基礎。另外，結合方差膨脹因子VIF檢驗結果綜合來看，計量模型不存在嚴重的多重共線性問題。

（二） 企業戰略差異度與股價同步性

本文采用模型（4）檢驗企業戰略差異對股價同步性的影響。表3的列（1）在只控制年度和行業因素的基礎上考慮了企業戰略差異度對股價同步性的影響，檢驗結果表明，DS的系數為-0.197，并且在1%的水平上通過了顯著性檢驗。在列（2）的回歸分析中，我們對企業規模（Size）、資產負債率（Lever）、總資產收益率（ROA）、成長機會（BM）、上市年限（Lstage）、公司個股換手率（HSL）等公司特征因素進行了控制，實證結果表明，DS的系數為-0.220，并且在1%的水平上顯著，在控制影響股價同步性的以上因素后，戰略差異度與股價同步性的負相關關系依然成立。列（3）在列（2）的基礎上，進一步加入了產權性質（SOE）、股權集中度（Top1）、審計質量（Big4）、機構持股比例（Insth）、國有持股比例（Govh）等公司治理層面的因素。列（3）的回歸結果顯示，反映企業戰略差異指標DS的系數為-0.205，在1%的水平上通過了顯著性檢驗。這說明在控制了財務特征層面因素以及公司治理相關因素后，公司的股價同步性隨著戰略選擇偏離行業戰略程度的提升而顯著下降。此外，從經濟意義上看，DS的系數意味著戰略選擇偏離行業常規戰略程度每增加一個標準差，公司的股價同步性（Synch）相對于平均水平下降19.65%（DS的系數×標準差/Synch的均值）。由表3的結果可以推斷，企業戰略選擇偏離行業平均戰略程度的逐步增加，阻礙了公司層面特質信息的對外傳遞，提升了外部投資者的信息獲取成本，公司層面的特質信息無法通過市場參與者的交易行為融入公司股票價格之中，從而降低了股價中的信息含量。

此外，從控制變量的結果來看，企業規模（Size）、資產負債率（Lever）、總資產收益率（ROA）、股權集中度（Top1）以及機構持股比例（Insth）均與股價同步性顯著負相關，說明實證結果具有較好的可靠性。另外，從表3列（1）到列（3）模型的調整R2來看，由0.281提升到0.337，這說明在逐步控制上述因素后，模型整體的解釋程度得到了提升，也意味著在分析股價同步性時考慮列（3）中所有的控制變量具有一定的合理性。綜合表3的結果來看，支持了本文的假設H1。

（三） 環境不確定性、戰略差異與股價同步性

為了驗證假設H2，我們在模型（4）的基礎上引入了環境不確定性（EU）以及環境不確定性與企業戰略差異度的交互項（EU×DS）構建模型（5），用以檢驗環境不確定性對戰略差異度與股價同步性的調節作用。

Synchi，t=η0+η1DSi，t+η2EU+η3（EU×DS）+λControlsi，t+Yeart+Industryi，t+πi，t（5）

表4的檢驗結果表明，在加入環境不確定性（EU）以及環境不確定性與企業戰略差異度的交互項（EU×DS）后，戰略差異度的代理指標DS的系數為-0.191，并且在1%的水平上通過了顯著性檢驗；環境不確定性與企業戰略差異度的交互項（EU×DS）的系數為-1.263，并在5%的水平上通過了顯著性檢驗。支持了本文的假設H2。

（四） 穩健性檢驗

為了保證回歸結論的可靠性，本文通過以下方式對研究假設進行穩健性檢驗（限于篇幅，具體結果略，留存備索）：第一，更換解釋變量度量指標，采用模型（3）回歸得出的R2重新計算衡量股價同步性的指標（Synch1），對假設H1重新進行檢驗，結果顯示，與前文結論保持一致。第二，將2011年之前的樣本進行剔除，研究結論依然成立。第三，采用分位數回歸和采用固定效應模型進行檢驗，研究結論依然一致。第四，為了克服遺漏變量可能對回歸結論產生的影響，在模型（3）的基礎上進一步加入了獨立董事比例、董事會規模、高管薪酬總額、經理人兩職兼任等因素，研究結論依然穩健。

（五） 內生性問題

本文參考袁蓉麗等的研究[4]，選取產品市場集中程度作為工具變量。利用工具變量兩階段最小二乘回歸（2SLS）對假設H1重新檢驗，檢驗結果表明，本文的研究結論仍然成立。

本文選擇Heckman兩階段模型，緩解樣本選擇偏誤導致的內生性問題。首先，構建決定公司戰略選擇的因素選擇模型。借鑒已有研究成果[5]，選取的控制變量包括企業規模、資產負債率、總資產收益率、成長性、股權集中度、企業上市年限、產權性質、董事會規模、獨立董事占比、行業競爭地位、市場成熟度，并采用Probit回歸，計算出逆米爾斯比率IMR。其次，將IMR代入模型（4）中重新對假設H1進行檢驗。在控制了內生性后，本文的研究結論依然穩健。

六、 進一步討論

（一） 影響機制的檢驗

如前文所述，信息透明度在戰略差異度與股價同步性中起著間接作用。為此，在模型（4）的基礎上，通過引入反映信息透明度的指標（ASY），以及戰略差異度（DS）與企業信息透明度（ASY）的交互項（DS×ASY），構建模型（6）對上述影響機制進行檢驗。具體模型如下：

Synchi，t=η0+η1DSi，t+η2ASYi，t+η3DSi，t×ASYi，t+η3Sizei，t+η4Leveri，t+η5ROAi，t+η6BMi，t+η7Lstagei，t+η8HSLi，t+η9SOEi，t+η10Top1i，t+η11Big4i，t+η12Insth+η13Govh+Yeart+Industryi，t+ψi，t（6）

模型（6）中ASYi，t代表衡量企業信息透明度的指標，用分析師預測準確度衡量。具體的計算公式為：AnalystAccur=|Meps-Aeps|/YCP×（-1）。其中，Aeps為公司當年實際每股收益；YCP為公司當年收盤股價。對于指標Meps（分析師預測值）的計算，選擇了每一年中所有分析師對某一特定上市公司每股盈余預測的中位數，避免單個分析師的個體與背景特征的影響。該指標越大，分析師盈余預測偏差越小，預測準確度越高，信息操縱程度越低?？刂谱兞糠矫妫疚倪x擇了企業規模、資產負債率、總資產收益率、成長機會、股權集中度、審計質量、機構持股比例、上市年限、經理人兩職兼任以及董事會規模作為控制變量。若戰略差異度與企業信息透明度的交互項（DS×ASY）的系數顯著為負，則能夠從一定程度上證實前文所述影響機制成立。

由表5可知，DS的系數為-0.159，且在1%的水平上通過了顯著性檢驗。表明隨著企業戰略差異度的提升，公司股價同步性逐步下降。ASY與Synch的回歸系數為0.681，并且在5%的水平上通過了顯著性檢驗，這說明公司的股價同步性隨著信息環境的改善而顯著提升，再次證明，對于我國資本市場而言，與股價同步性的“信息效率”觀相比，“非理性行為”觀具有更強的解釋力。交互項（DS×ASY）系數為-0.032，并且在5%的水平上通過了顯著性檢驗，表明公司實施差異化戰略，加劇企業信息不對稱程度，進而間接作用于股價信息含量。

（二） 異質性分析

1. 基于公司治理的異質性。有效的內部控制能夠抑制公司內部主體的機會主義行為，為進一步檢驗企業內部控制水平差異下企業戰略差異對股價同步性的影響，本文將樣本劃分為內部控制存在缺陷組和內部控制有效組，若上市公司當年內部控制制度存在缺陷，或審計師當年對上市公司內部控制報告出具了非標準無保留意見，則判定企業內部控制存在缺陷，取值為1；反之，則說明企業內部控制有效，取值為0。表6列（1）、列（2）表明，當企業內部控制存在缺陷時，公司戰略差異對股價同步性的負向影響效應更強。

2. 外部環境的異質性。與市場化程度低的地區相比，在市場化程度高的地區，信息傳遞更快，投資者對公司戰略選擇相關的信息反應更劇烈。本文使用《中國分省份市場化指數報告》［40］，按照“各地區市場化進程總得分”的中位數，將樣本分為市場化程度高低兩組，并采用分組回歸的方式對上述猜想進行檢驗。表6列（3）、列（4）的結果顯示，在市場化程度較高的地區，公司實施差異化戰略對股價同步性的負向影響更為明顯，從而驗證了公司戰略差異對股價同步性的影響效應具有外部環境異質性這一假設。

七、 結論性評述

本文以2007—2020年中國A股上市公司為樣本，系統考察企業戰略差異影響股價同步性的客觀表現與影響路徑。研究結果表明，公司的股價同步性隨著公司戰略差異度的提高而顯著下降。機制檢驗結果表明，隨著戰略差異度的提升，公司信息不透明度逐步上升，最終導致公司股價同步性的顯著下降，即存在“戰略差異→信息透明度→股價同步性”的影響路徑，這與信息透明度視角下股價同步性的“非理性行為”觀點相吻合。進一步研究發現，隨著外部環境不確定性的提升，戰略差異與公司股價同步性的負相關關系更為顯著。

基于以上結論，本文提出如下建議：第一，企業層面，在激烈的市場競爭中，企業要以創新為導向，根據市場環境合理設計和有效實施差異性戰略，在保證商業機密的前提下，嚴格按照相關法律法規開展經營活動，盡可能準確、及時披露企業內部信息，以減少投資者“信任危機”。第二，監管部門層面，構建企業戰略信息披露機制，加強信息披露監管，設置嚴厲的懲處措施，保證投資者合法利益不受侵害。對于陷入財務危機、存在違規行為的上市公司應予以特別關注，并設定嚴厲的懲處措施，防止重大遺漏信息等信息披露違規情形。同時，通過優化信息披露差異化、關鍵指標信息披露、語言信息披露等制度安排提高證券市場信息透明度，以營造良好的資本市場環境。第三，信息中介層面，發揮分析師等信息中介的作用，制定激勵措施鼓勵分析師以提高信息解讀能力，及時為投資者傳遞識別企業特質信息的信號，增強投資者對企業價值、經營現狀的研判能力，改善資本市場信息環境。第四，投資者層面，投資者應重視對企業戰略的分析，對重點企業的戰略決策加以關注，對于經營風險較大的企業應綜合各項因素慎重投資。

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［責任編輯：高婷］

Abstract： Taking Chinese Ashare listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Market from 2007 to 2020 as samples， this paper systematically investigates the strategic differences on stock price synchronicity. The results show that the stock price synchronicity of a company decreases significantly with the increase of the strategy difference of the company， and this conclusion is still valid after a series of robustness tests and consideration of endogeneity. The results of the influence mechanism test show that the increase of corporate strategy differences intensifies the degree of information asymmetry， thus hindering the external transmission of corporate information and ultimately leading to a significant decline in the synchronicity of stock prices， which is consistent with the “irrational behavior” view of stock price synchronicity from the perspective of information transparency. Further research shows that，? the uncertainty of external environment will play a positive moderating role in the negative correlation between strategy differences and the synchronization of corporate stock prices.

Key Words： strategic difference; stock price synchronicity; environmental uncertainty; information transparency; enterprise strategy; capital market