控股股東股權(quán)質(zhì)押、投資者非理性與公司高送轉(zhuǎn)股利政策

黃金曦 向思琴

【摘要】隨著我國資本市場的迅速發(fā)展， ?股權(quán)質(zhì)押規(guī)模不斷增長， ?質(zhì)押風(fēng)險越來越大， ?因此股權(quán)質(zhì)押問題逐漸引起各界關(guān)注。基于2009 ～ 2020年我國滬深主板上市公司樣本， ?探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司高送轉(zhuǎn)股利政策的影響以及投資者非理性對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)： ?存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司推出高送轉(zhuǎn)股利政策的可能性更大； 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高， ?公司實施高送轉(zhuǎn)股利政策的可能性越大且送轉(zhuǎn)比例也越高； 投資者非理性對控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司高送轉(zhuǎn)股利政策的關(guān)系發(fā)揮著正向調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)： ?在牛市中， ?投資者非理性程度更高， ?控股股東股權(quán)質(zhì)押后更有可能通過實施高送轉(zhuǎn)股利政策的方式迎合非理性炒作者以提升公司股價； 高送轉(zhuǎn)監(jiān)管政策實施后， ?控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司高送轉(zhuǎn)股利政策的影響和投資者非理性的調(diào)節(jié)作用均明顯減弱， ?表明政府監(jiān)管不僅能夠有效抑制部分控股股東股權(quán)質(zhì)押后實施高送轉(zhuǎn)股利政策的不良動機(jī)， ?還能讓投資者在面臨上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押后推出高送轉(zhuǎn)股利政策時更加謹(jǐn)慎。

【關(guān)鍵詞】控股股東；股權(quán)質(zhì)押；高送轉(zhuǎn)；投資者非理性；政府監(jiān)管

【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2023）16-0034-8

一、 引言

隨著我國資本市場的迅速發(fā)展， 股權(quán)質(zhì)押因其流動性強(qiáng)、 易變現(xiàn)、 操作成本低等特點， 已成為資本市場資金融通的常用手段。作為控股股東熱捧的融資手段之一， 股權(quán)質(zhì)押在擁有便利性的同時也存在風(fēng)險。具體而言， 當(dāng)股價下跌至平倉線時， 控股股東若不能及時提供保證金或補(bǔ)充質(zhì)押款， 質(zhì)權(quán)方有權(quán)拍賣或拋售其股份， 從而可能導(dǎo)致控股股東控制權(quán)發(fā)生變更（謝德仁等，2016）。而控股股東股權(quán)質(zhì)押情況與公司市值密切相關(guān)（郝項超和梁琪，2009；艾大力和王斌，2012）， 因此控股股東有強(qiáng)烈的動機(jī)維持股價穩(wěn)定和進(jìn)行適度的市值管理。高送轉(zhuǎn)作為我國證券市場上特有的股利分配方式， 隨時吸引著投資者和上市公司的目光。事實上， 高送轉(zhuǎn)股利政策雖只會帶來股東權(quán)益的內(nèi)部調(diào)整， 不會對公司價值產(chǎn)生實質(zhì)性影響， 但其短期內(nèi)能夠借助市場預(yù)期推動股價上漲（李心丹等，2014）， 因而高送轉(zhuǎn)股利政策現(xiàn)已成為資本市場上一種風(fēng)險小、 效果好的市值管理工具。

此外， 目前我國資本市場中仍存在著大量的散戶投資者， 由于其缺乏相關(guān)金融知識和獨立判斷能力， 很容易受到公司分紅計劃的誤導(dǎo)， 對實施高送轉(zhuǎn)股利政策的公司進(jìn)行盲目的投資。因此， 投資者非理性對上市公司管理者決策的影響不可忽視。那么， 為提升股價， 控股股東是否會迎合廣大投資者的非理性偏好而實施高送轉(zhuǎn)股利政策， 從而達(dá)到規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移的目的？針對上述問題， 本文聚焦控股股東股權(quán)質(zhì)押、 投資者非理性對公司高送轉(zhuǎn)股利政策的影響， 利用我國滬深主板上市公司2009 ～ 2020年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究， 并進(jìn)一步分析在不同股市周期、 政府監(jiān)管情況下， 投資者非理性的調(diào)節(jié)作用是否存在異質(zhì)性。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個方面： 首先， 現(xiàn)有研究較少站在控股股東角度去考慮上市公司的利潤分配決策， 本文以控股股東股權(quán)質(zhì)押為切入點， 探究控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司高送轉(zhuǎn)股利政策的影響， 豐富了該領(lǐng)域的研究。其次， 本文從迎合理論視角， 在已有研究基礎(chǔ)上加入控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資者非理性的交互項， 豐富了公司實施高送轉(zhuǎn)股利政策的影響因素研究， 結(jié)論可為投資者提供決策支持， 同時也對其實際操作起指導(dǎo)作用。最后， 本文還分別從股市周期與政府監(jiān)管兩個視角進(jìn)行了異質(zhì)性分析， 豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押動機(jī)的相關(guān)研究。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與高送轉(zhuǎn)股利政策

1988年， Grossman與Hart率先提出控制權(quán)私利理論， 他們認(rèn)為控股股東通過控制權(quán)可以獲取兩部分收益， 一部分是所有股東共享的現(xiàn)金流價值（又稱共享收益）， 另一部分是具有控制權(quán)的股東利用公司內(nèi)部信息或通過侵占公司財產(chǎn)等方式獲取的其他股東無法享有的超額收益（又稱私有收益）?？毓晒蓶|的私有收益來自其對公司的控制權(quán)， 以及因特殊地位而能夠?qū)窘?jīng)營和財務(wù)決策產(chǎn)生的重大影響。因此， 當(dāng)控股股東面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險時， 他們通常會采取各種措施來維護(hù)自己的控制權(quán)。

首先， 股權(quán)質(zhì)押融資作為近幾年來發(fā)展較快的融資方式， 其在擁有便利性的同時也潛藏著較大風(fēng)險。有研究表明， 控股股東利用股權(quán)質(zhì)押的便利性， 不僅能夠在控制權(quán)不受影響的情況下將靜態(tài)股權(quán)轉(zhuǎn)化為流動性資本， 還能有效提升資金的利用率和靈活性， 讓資本的杠桿效應(yīng)得到最大限度的發(fā)揮（曹志鵬和張明娟， 2021）。然而， 股權(quán)質(zhì)押可能會影響股權(quán)歸屬問題， 因此控股股東在實施質(zhì)押融資后會更加關(guān)注股價的變動。具體而言， 根據(jù)我國《擔(dān)保法》規(guī)定， 當(dāng)股價下跌至預(yù)警線時， 質(zhì)權(quán)方會要求股東追加抵押的股權(quán)或保證金， 如果股價繼續(xù)下跌至平倉線， 而股東又無法補(bǔ)倉或者還款， 質(zhì)權(quán)方有權(quán)將所質(zhì)押的股票進(jìn)行拍賣或拋售（謝德仁等， 2016）。此時， 控股股東面臨著失去公司控制權(quán)的風(fēng)險。

其次， 對于存在股權(quán)質(zhì)押的控股股東而言， 為降低公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險， 其有強(qiáng)烈動機(jī)穩(wěn)定股價和進(jìn)行適度的市值管理。與歐美發(fā)達(dá)國家相比， 雖然我國已開始實施全面注冊制改革， 但我國資本市場中的上市公司仍舊擁有一定殼價值、 呈現(xiàn)股權(quán)較為集中的態(tài)勢（王雄元等，2018）。有學(xué)者研究表明， 我國資本市場中上市公司的控制權(quán)私人收益顯著高于其他國家， 這說明我國上市公司的控股股東普遍存在利用控制權(quán)謀取私利的情況（韓德宗和葉春華，2004）。并且控股股東往往還會通過影響企業(yè)經(jīng)營決策來維持自己的控制權(quán)并謀取個人利益（謝德仁和廖珂，2018；俞紅海等，2010）?？梢?， 我國上市公司的控股股東享受著控制權(quán)所帶來的私有收益， 從而十分看重公司的控制權(quán)。因此， 實施股權(quán)質(zhì)押后的控股股東往往存在穩(wěn)定股價和適度管理市值的目標(biāo)。

最后， 為規(guī)避控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移， 提升股價， 控股股東實施股權(quán)質(zhì)押后很可能促使公司推出高送轉(zhuǎn)股利政策。目前， 資本市場存在以下市值管理工具： 盈余管理、 信息披露操縱、 企業(yè)并購、 股票回購與股權(quán)激勵等（謝德仁等，2016；李旎等，2018）。這些市值管理工具都存在著一定的違規(guī)風(fēng)險和成本， 實施難度也較大。因此， 與這些市值管理工具相比， 高送轉(zhuǎn)股利政策似乎更有優(yōu)勢（黃登仕等，2018；陳德棉和何旭，2019）。一是資本市場經(jīng)驗表明， 高送轉(zhuǎn)股利政策能夠在短期內(nèi)借助市場預(yù)期推動股價上漲（Baker和 Wurgle，2004；李心丹等，2014）。二是高送轉(zhuǎn)股利政策操作成本較低， 上市公司只需發(fā)布公告和進(jìn)行幾筆簡單的會計處理即可。三是高送轉(zhuǎn)股利政策面臨的法律風(fēng)險較低。在被監(jiān)管之前， 相較于盈余管理、 信息披露操縱等市值管理工具， 高送轉(zhuǎn)股利政策面臨的監(jiān)管風(fēng)險相對較??； 在被監(jiān)管之后， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重心側(cè)重于內(nèi)幕交易、 高管減持與限售股等方面， 即使在加強(qiáng)對高送轉(zhuǎn)公司的問詢后， 也很少有公司受到實質(zhì)性處罰。此外， 從行為金融學(xué)角度來看， 高送轉(zhuǎn)股利政策也備受投資者的歡迎。因此， 對于進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的控股股東來說， 其很有可能通過上市公司推出高送轉(zhuǎn)股利政策來維持股價穩(wěn)定， 以達(dá)到降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的目的。

綜上所述， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司推出高送轉(zhuǎn)股利政策的可能性更大。

進(jìn)一步， 股權(quán)質(zhì)押比例也是一個重要的影響因素， 質(zhì)押比例越高， 則股價下跌所帶來的風(fēng)險就越大。為防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移， 控股股東有動機(jī)穩(wěn)定股價?，F(xiàn)有研究表明， 控股股東可能會采用多種手段來提高股價， 例如實施盈余管理（謝德仁等，2016）、 減少研發(fā)投入（張瑞君等，2017）、 操縱信息披露（李常青和幸偉，2017）、 進(jìn)行納稅籌劃（王雄元等，2018）等。同時， 控股股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險越大， 其越有可能利用控制地位干預(yù)公司的經(jīng)營決策和財務(wù)決策（鄭國堅等，2014）。根據(jù)市場經(jīng)驗可知， 我國證券市場中的高送轉(zhuǎn)股利政策能夠在短期內(nèi)帶來正向的市場效應(yīng)（陳浪南，2000；李心丹等，2014）， 并且送轉(zhuǎn)比例越高， 給公司帶來的超額收益就會越多， 同時對股價造成的沖擊也越大（李心丹等，2010）。這是因為目前我國股市存在大量的散戶投資者， 上市公司進(jìn)行高比例送轉(zhuǎn)股之后股價會迅速下跌， 散戶投資者由于缺乏專業(yè)知識可能會出現(xiàn)對低價股票的非理性偏好， 短時間內(nèi)又會推動股價上漲。由此可見， 控股股東質(zhì)押比例越高， 控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險就越大， 控股股東刺激股價上漲的動機(jī)越強(qiáng)烈， 就越有可能實施高送轉(zhuǎn)股利政策。同時， 與一般的高送轉(zhuǎn)（10股派5股）相比較， 高比例的高送轉(zhuǎn)（如10股派20股）能夠產(chǎn)生更好的正面市場效應(yīng)。

綜上所述， 本文提出如下假設(shè)：

H2： 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高， 上市公司實施高送轉(zhuǎn)股利政策的可能性越大且送轉(zhuǎn)比例也越高。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押、 投資者非理性與高送轉(zhuǎn)股利政策

投資者非理性除了會影響公司的股票價格（文鳳華等，2014；關(guān)筱謹(jǐn)?shù)龋?022；馬勇等，2020）， 還會影響公司的財務(wù)行為。因此， 控股股東實施股權(quán)質(zhì)押后， 可能會要求公司主動迎合投資者的情緒實施高送轉(zhuǎn)股利政策， 進(jìn)而達(dá)到提升股價的目的。

早在2004年Baker和Wurgler就提出了著名的 “迎合理論”， 即在不完全資本市場中， 管理者具有信息優(yōu)勢， 了解投資者對股利的需求變化， 為滿足投資者的需求， 他們會發(fā)布相應(yīng)的股利政策。此后， 國內(nèi)外學(xué)者對該理論進(jìn)行了廣泛的拓展。李國富（2005）研究發(fā)現(xiàn)， 上市公司通常利用散戶投資者的非理性偏好， 推動股價上漲并形成所謂的送轉(zhuǎn)溢價。Baker等（2009）認(rèn)為， 股票拆分是為了迎合投資者對低價股的非理性偏好。龔慧云（2010）認(rèn)為， 股票送轉(zhuǎn)所形成的市場溢價比現(xiàn)金股利要高， 并且投資者的非理性因素提高了公司送轉(zhuǎn)的可能性以及送轉(zhuǎn)比例。李旎等（2015）認(rèn)為， 上市公司可利用投資者的非理性偏好， 通過采用不同的股利政策來管理市值。胡聰慧等（2019）研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)股價被相對低估時， 上市公司更可能實施送轉(zhuǎn)行為。上述研究均一致表明， 上市公司的送轉(zhuǎn)行為具有明顯的迎合屬性。

根據(jù)迎合理論， 投資者普遍認(rèn)為， 上市公司推出高比例的送股和轉(zhuǎn)增股份的股利政策是在向市場傳遞公司發(fā)展前景良好的信息。與此同時， 上市公司會主動迎合投資者對高送轉(zhuǎn)股利政策的非理性偏好， 試圖通過這種方式來吸引投資者、 提高上市公司的股價。因此， 如果投資者的非理性程度越嚴(yán)重， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后就越有可能通過實施高送轉(zhuǎn)股利政策的方式來迎合非理性炒作者以提升公司股價， 進(jìn)而減少股權(quán)質(zhì)押給上市公司帶來的負(fù)面影響。

綜上所述， 本文提出如下假設(shè)：

H3： 投資者非理性對控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司高送轉(zhuǎn)股利政策的關(guān)系發(fā)揮著正向調(diào)節(jié)作用。

三、 研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文主要以 2009 ～ 2020年滬深兩市主板上市公司為初始樣本， 并進(jìn)行以下處理： ①剔除ST和?ST類、 數(shù)據(jù)缺失公司； ②剔除無控股股東或?qū)嶋H控制人的公司； ③剔除房地產(chǎn)、 金融類企業(yè)。為排除極端值影響， 對所有連續(xù)變量進(jìn)行前后 1% ～ 99%的縮尾處理。對樣本進(jìn)行上述處理后， 共得到10749個觀測值。本文股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫， 其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

1. 被解釋變量： 高送轉(zhuǎn)股利政策。包括是否高送轉(zhuǎn)（LSD）與高送轉(zhuǎn)比例（LSDR）。本文借鑒李心丹等（2014）、 廖珂等（2018）的成果， 以上市公司每10股送股數(shù)加轉(zhuǎn)增數(shù)之和是否大于等于5股作為是否高送轉(zhuǎn)（LSD）的衡量標(biāo)準(zhǔn)， 高送轉(zhuǎn)比例（LSDR）為股利分配時送股比例和轉(zhuǎn)增比例之和。

2. 解釋變量： 控股股東股權(quán)質(zhì)押。包括控股股東是否股權(quán)質(zhì)押（PLD）與股權(quán)質(zhì)押比例（PLD-RATE）。本文借鑒謝德仁等（2016）的研究， 以控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押行為作為是否股權(quán)質(zhì)押（PLD）的衡量標(biāo)準(zhǔn)， 是為1， 否則為0。股權(quán)質(zhì)押比例（PLD-RATE）指控股股東質(zhì)押股份數(shù)量占其持有總股份的比例。

3. ?調(diào)節(jié)變量： 投資者非理性（Ir）。本文借鑒肖虹和曲曉輝（2012）、 戚擁軍等（2020）的研究， 使用換手率來衡量投資者非理性程度。

4. ?控制變量。參考相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)， 本文選取以下控制變量： 每股資本公積（Cap）、 每股未分配利潤（Profit）、 股價（Price）、 企業(yè)規(guī)模（Size）、 凈資產(chǎn)收益率（Roe）、 企業(yè)成長性（Grow）、 上市年限（Listage）、 大股東持股（Top1）、 董事會規(guī)模（Board）、 行業(yè)（Ind）、 年份（Year）。

主要變量的定義具體見表1。

（三）模型設(shè)計

首先， 本文利用Probit模型對H1進(jìn)行檢驗， 具體模型如下：

Probit（LSDi，t）=α0+α1PLDi，t+α2Control+Year +Ind +εi，t ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

其中， Control為控制變量， 系數(shù)α1用來衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押對高送轉(zhuǎn)股利政策的影響， 若α1顯著為正， 說明控股股東股權(quán)質(zhì)押與高送轉(zhuǎn)股利政策是正相關(guān)關(guān)系。

其次， 為檢驗H2， 本文參照戚擁軍等（2020）的研究設(shè)計模型。雖然高送轉(zhuǎn)比例（LSDR）是連續(xù)變量， 但大多數(shù)樣本公司每年取值為0， 因此采用Tobit模型， 構(gòu)建模型如下：

Probit（LSDi，t）=β0+β1PLD-RATEi，t+β2Control+Year +Ind +εi，t ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

Tobit （LSDRi，t）= γ0+ γ1PLD-RATEi，t+

γ2 Control+Year +Ind +εi，t ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（3）

最后， 為檢驗H3， 本文在模型（1）的基礎(chǔ)上加入投資者非理性以及投資者非理性與控股股東股權(quán)質(zhì)押的交互項， 構(gòu)建拓展模型如下：

Probit（LSDi，t）=δ0+δ1PLDi，t+δ2PLDi，t×Iri，t+

δ3Iri，t+δ4Control+Year +Ind +εi，t （4）

Probit（LSDi，t）=η0+η1PLD-RATEi，t+η2PLD-

RATEi，t×Iri，t+ η3Iri，t+η4Control+Year+Ind +

εi，t ?（5）

Tobit（LSDRi，t）=θ0+θ1PLD-RATEi，t+θ2PLD-

RATEi，t×Iri，t+ θ3Iri，t+θ4Control+Year +Ind +

εi，t ? ?（6）

四、 實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在10794個公司觀測值中， 是否高送轉(zhuǎn)（LSD）的均值為8.8%， 表明平均每年有約8.8%的公司實施了高送轉(zhuǎn)股利政策； 高送轉(zhuǎn)比例（LSDR）的均值為0.09， 表明樣本公司年均每10股送轉(zhuǎn)0.9股， 其中送轉(zhuǎn)比例最大值甚至達(dá)到每10股送轉(zhuǎn)20股?？毓晒蓶|是否股權(quán)質(zhì)押（PLD）的均值為0.302， 說明樣本中有30.2%的上市公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為， 股權(quán)質(zhì)押比例（PLD-RATE）連續(xù)變量均值為21.1%， 說明在我國資本市場上股票質(zhì)押已成為一種較為常見的融資形式。在控制變量中， 本文對上市年限、 企業(yè)規(guī)模、 董事會規(guī)模進(jìn)行了取對數(shù)操作， 各控制變量的值均與相關(guān)文獻(xiàn)基本吻合， 處于正常范圍內(nèi)。

（二）基準(zhǔn)回歸與調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

1. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與高送轉(zhuǎn)股利政策。表3為控股股東股權(quán)質(zhì)押與高送轉(zhuǎn)股利政策的回歸結(jié)果。首先， 列（1）單變量回歸結(jié)果僅對行業(yè)效應(yīng)（Ind）和年度效應(yīng)（Year）進(jìn)行了控制。從列（1）的結(jié)果來看， 控股股東是否股權(quán)質(zhì)押（PLD）的系數(shù)為0.453且在 1%的水平上顯著。其次， 在盡可能加入企業(yè)財務(wù)和公司治理方面的控制變量后列（2）的回歸結(jié)果與列（1）保持著高度一致性， 控股股東是否股權(quán)質(zhì)押（PLD）的系數(shù)為0.477， 絕對值不僅更大且同樣在 1%的水平上顯著， 表明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司推出高送轉(zhuǎn)股利政策的可能性更大。最后， 列（3）在列（2）的基礎(chǔ)上對行業(yè)效應(yīng)（Ind）和年度效應(yīng)（Year）進(jìn)行了控制。列（3）的結(jié)果顯示， 控股股東是否股權(quán)質(zhì)押（PLD）的系數(shù)為0.527且在 1%的水平上顯著。這證實了對于存在股權(quán)質(zhì)押的控股股東來說， 高送轉(zhuǎn)股利政策無疑是一種出色的市值管理工具， 控股股東有動機(jī)推動高送轉(zhuǎn)股利政策的實施， 以減少可能面臨的風(fēng)險， 從而達(dá)到維持股價穩(wěn)定的目的。因此， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司高送轉(zhuǎn)股利政策顯著正相關(guān)， 研究結(jié)論與理論預(yù)期一致， H1得到支持。

表3中列（4）和列（5）為H2的回歸結(jié)果。從列（4）和列（5）可以看到， 股權(quán)質(zhì)押比例的系數(shù)分別為0.823、 0.235且都在1%的水平上顯著， 這說明股權(quán)質(zhì)押比例越高， 上市公司實施高送轉(zhuǎn)股利政策的可能性越大， 同時高送轉(zhuǎn)比例也越高。因此， H2也得到驗證。

2. ?控股股東股權(quán)質(zhì)押、 投資者非理性與高送轉(zhuǎn)股利政策。表4為投資者非理性對控股股東股權(quán)質(zhì)押與高送轉(zhuǎn)股利政策之間關(guān)系調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。

首先， 根據(jù)表4列（1）、 列（2）和列（3）的結(jié)果可以看出， 控股股東是否股權(quán)質(zhì)押（PLD）、 股權(quán)質(zhì)押比例（PLD-RATE）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， H1、 H2再次得到驗證。其次， 從表4中可以看到， 投資者非理性（Ir）及控股股東是否股權(quán)質(zhì)押與其交互項（PLD×Ir）的系數(shù)、 股權(quán)質(zhì)押比例與其交互項（PLD-RATE×Ir）的系數(shù)均顯著為正， 說明投資者非理性程度越高， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后就越有可能通過實施高送轉(zhuǎn)股利政策來迎合那些非理性炒作者以提升公司股價， 進(jìn)而減少股權(quán)質(zhì)押給上市公司帶來的負(fù)面影響， 由此H3得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 工具變量法。為了避免遺漏變量的影響， 參考謝德仁等（2016）的研究， 選擇同年度同行業(yè)其他企業(yè)股權(quán)質(zhì)押水平的均值（Pledge-Ind）作為控股股東是否股權(quán)質(zhì)押（PLD）和股權(quán)質(zhì)押比例（PLD_RATE）的工具變量， 并采用ivprobit、 ivtobit兩階段回歸的方法解決控股股東股權(quán)質(zhì)押和上市公司高送轉(zhuǎn)股利政策之間的內(nèi)生性問題。首先， 根據(jù)表5列（1）、 列（3）、 列（5）的結(jié)果可知， 工具變量（Pledge-Ind）的系數(shù)均為正且在1%的水平上顯著， 說明工具變量（Pledge-Ind）可以很好地解釋控股股東是否股權(quán)質(zhì)押（PLD）和股權(quán)質(zhì)押比例（PLD-RATE）。其次， 根據(jù)表5列（2）、 列（4）、 列（6）的結(jié)果可知， 在控制可能存在的內(nèi)生性問題后， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與高送轉(zhuǎn)股利政策的系數(shù)均顯著為正， 說明控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司高送轉(zhuǎn)股利政策存在正向影響， 原回歸結(jié)論保持穩(wěn)健。

2. 傾向得分匹配法（PSM）。為解決樣本選擇帶來的內(nèi)生性問題， 本文采取PSM方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。按每股資本公積（Cap）、 每股未分配利潤（Profit）、 股價（Price）、 企業(yè)規(guī)模（Size）、 凈資產(chǎn)收益率（Roe）、 企業(yè)成長性（Grow）、 上市年限（Listage）、 大股東持股（Top1）、 董事會規(guī)模（Board）進(jìn)行了是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的配對， 最終得到5529個控制樣本。PSM配對后的回歸結(jié)果如表6所示， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對高送轉(zhuǎn)股利政策仍呈顯著正向影響， 控制變量回歸結(jié)果與前文基本保持一致， 由此說明原回歸結(jié)論保持穩(wěn)健。

（四）進(jìn)一步分析

1. 股市周期分樣本檢驗。根據(jù)前文的理論推演， 當(dāng)投資者非理性程度較嚴(yán)重時， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后更傾向于實施高送轉(zhuǎn)股利政策。而控股股東與投資者的決策判斷可能還會受到資本市場整體走勢的影響。資本市場周期包含熊市和牛市兩個階段， 現(xiàn)有研究表明， 投資者對股市上漲和股市下跌時的相同信息會做出不同的反應(yīng)（陸蓉和徐龍炳，2004；于全輝和孟衛(wèi)東，2010）， 即在股市處于熊市階段時， 投資者的投資行為會相對嚴(yán)謹(jǐn)， 傾向于保守投資； 而在股市處于牛市階段時， 投資者容易過度樂觀， 傾向于做出冒進(jìn)的投資決策。因此， 在熊市時期， 投資者對資本市場的信心較弱， 此時投資者的投資決策較為保守， 而控股股東股權(quán)質(zhì)押后面臨著較高的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險， 防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移是控股股東首先要應(yīng)對的事件， 因而上市公司迎合屬性較弱， 投資者非理性的調(diào)節(jié)作用也會被削弱。而在牛市時期， 投資者對資本市場的信心較強(qiáng)， 容易冒進(jìn)投資， 為此導(dǎo)致投資者在股市上漲期間可能較少關(guān)注公司股權(quán)質(zhì)押后實施高送轉(zhuǎn)股利政策背后的真正動機(jī)， 此時上市公司迎合屬性增強(qiáng)， 投資者非理性的調(diào)節(jié)效應(yīng)也會增強(qiáng)。

為探究不同股市周期下結(jié)論的有效性， 本文參考肖峻（2013）、 錢愛民和張晨宇（2018）的研究， 利用年度內(nèi)月均市場回報率來劃分熊牛市（Bull）并進(jìn)行分組檢驗， 若年度內(nèi)月均市場回報率小于0， 為熊市， Bull 取值為 0； 若年度內(nèi)月均市場回報率大于0， 則為牛市， Bull取值為1?；貧w結(jié)果如表7所示。觀察表7的結(jié)果可發(fā)現(xiàn)， 在熊市組別中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD、 PLD-RATE）與高送轉(zhuǎn)股利政策（LSD、 LSDR）顯著正相關(guān)， 但控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資者非理性的交互項（PLD×Ir與PLD-RATE× Ir）系數(shù)并不顯著； 而在牛市組別中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD、PLD-RATE）也與高送轉(zhuǎn)股利政策（LSD、LSDR）正相關(guān)， 且在1%的水平上顯著， 并且控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資者非理性交互項（PLD×Ir與PLD-RATE×Ir）的系數(shù)也顯著為正。這說明： 無論是在熊市還是牛市中， 由于股權(quán)質(zhì)押后面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險， 控股股東都有強(qiáng)烈的動機(jī)實施高送轉(zhuǎn)股利政策以達(dá)到維持股價穩(wěn)定的目標(biāo)； 且在牛市中， 投資者非理性程度更高， 股權(quán)質(zhì)押后的控股股東更有可能通過實施高送轉(zhuǎn)股利政策來迎合非理性炒作者以提升公司股價。

2. 政府監(jiān)管分樣本檢驗。自2014年起， 我國資本市場掀起了一場關(guān)于高送轉(zhuǎn)的熱潮， 加上我國中小投資者對高送轉(zhuǎn)股利政策的非理性偏好， 促使股價一路暴漲。2016 年年報披露期間， 監(jiān)管部門對上市公司利用高送轉(zhuǎn)股利政策配合大股東減持、 限售股解禁等投機(jī)方式實現(xiàn)利益輸送的行為提出嚴(yán)厲警告。次年4月， 中國上市公司協(xié)會召開了第二屆會員代表大會， 會議指出高比例送轉(zhuǎn)行為必須列入重點監(jiān)管范圍。其后， 2018年11月， 滬深證券交易所相繼發(fā)布關(guān)于高送轉(zhuǎn)股利政策信息披露的指引文件。因此， 本文以高送轉(zhuǎn)監(jiān)管政策實施為界， 認(rèn)為政府監(jiān)管之前， 存在部分上市公司會由于股權(quán)質(zhì)押的目的實施高送轉(zhuǎn)股利政策； 政府監(jiān)管之后， 指引文件嚴(yán)格規(guī)定了高送轉(zhuǎn)公司的業(yè)績要求、 披露窗口期、 未來減持計劃及需要詳細(xì)披露高送轉(zhuǎn)行為的動機(jī)和可能造成的影響等， 公司為股權(quán)質(zhì)押而推出高送轉(zhuǎn)股利政策的動機(jī)會因此而減弱。

為了研究國家對高送轉(zhuǎn)行為的嚴(yán)格監(jiān)管是否對研究結(jié)論產(chǎn)生影響， 本文以2016年為分界點， 將樣本劃分為監(jiān)管前（2009 ～ 2015年）和監(jiān)管后（2016 ～ 2020年）兩個子樣本進(jìn)行分組回歸。表8為政府監(jiān)管前后分樣本回歸結(jié)果。將表8中對應(yīng)系數(shù)進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)， 政府監(jiān)管后的回歸系數(shù)均小于監(jiān)管前的對應(yīng)數(shù)值， 這表明政府部門對高送轉(zhuǎn)公司的嚴(yán)格監(jiān)管不僅削弱了控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司高送轉(zhuǎn)股利政策的正向影響， 還降低了投資者非理性的正向調(diào)節(jié)作用。

五、 研究結(jié)論與建議

本文以2009 ～ 2020年我國滬深主板上市公司為研究樣本， 首先探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司高送轉(zhuǎn)股利政策的影響， 以及投資者非理性對這兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 其次進(jìn)一步考察了股市周期與政府監(jiān)管對實證結(jié)果的影響。最終得出以下結(jié)論： ①存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司推出高送轉(zhuǎn)股利政策的可能性更大。②控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高， 實施高送轉(zhuǎn)股利政策可能性越大且送轉(zhuǎn)比例也越高。③投資者非理性對控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司高送轉(zhuǎn)股利政策的關(guān)系發(fā)揮著正向調(diào)節(jié)作用。④進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 在牛市中， 投資者非理性程度更高， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后更有可能通過實施高送轉(zhuǎn)股利政策迎合非理性炒作者以提升公司股價； 高送轉(zhuǎn)監(jiān)管政策實施后， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司高送轉(zhuǎn)股利政策的影響和投資者非理性對該影響的正向調(diào)節(jié)作用都明顯減弱， 表明政府監(jiān)管不僅能夠有效抑制部分控股股東股權(quán)質(zhì)押后實施高送轉(zhuǎn)股利政策的不良動機(jī)， 還能讓投資者在面臨上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押后推出高送轉(zhuǎn)股利政策時更加謹(jǐn)慎。

在目前我國實行全面注冊制的大背景下， 注冊制使得公司上市變得更加容易， 越來越多的企業(yè)到資本市場上融資， 因而進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的公司數(shù)量也會大幅增加。雖然政府監(jiān)管政策對高送轉(zhuǎn)利益輸送現(xiàn)象進(jìn)行了嚴(yán)格限制， 但全面注冊制下部分虧損公司得以上市， 不排除高送轉(zhuǎn)利益輸送現(xiàn)象卷土重來。因此， 為規(guī)范資本市場上的股權(quán)質(zhì)押行為， 防范上市公司實施高送轉(zhuǎn)股利政策不良動機(jī)所帶來的風(fēng)險等， 本文從監(jiān)管層、 上市公司自身以及投資者的角度提出以下建議：

第一， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為資本市場秩序的維護(hù)者， 應(yīng)當(dāng)制定更加多元的政策對股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行規(guī)范。本研究證實， 控股股東股權(quán)質(zhì)押以及投資者的非理性行為對上市公司高送轉(zhuǎn)股利政策具有顯著影響， 其中控股股東股權(quán)質(zhì)押是問題的關(guān)鍵所在。因此， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)首先應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對股權(quán)質(zhì)押比例的監(jiān)管， 同時加強(qiáng)對股權(quán)質(zhì)押資金用途和信息披露的管理。其次， 監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對控股股東股權(quán)質(zhì)押公司實施高送轉(zhuǎn)股利政策行為的監(jiān)管。由上文分析可知， 控股股東股權(quán)質(zhì)押公司在推出高送轉(zhuǎn)股利政策時， 更多的是想要引起市場上投資者的注意， 利用他們對高送轉(zhuǎn)股利政策的非理性偏好來提高公司的受關(guān)注程度， 進(jìn)而提高股價， 尤其是在牛市階段。因此， 監(jiān)管層應(yīng)加強(qiáng)對這種不良動機(jī)的關(guān)注， 比如可適當(dāng)提高質(zhì)押比例高或質(zhì)押次數(shù)多的公司實施高送轉(zhuǎn)股利政策的門檻， 還可針對不同質(zhì)押比例設(shè)置送轉(zhuǎn)比例范圍等。

第二， 上市公司作為資本市場上的信息優(yōu)勢方， 應(yīng)當(dāng)完善公司治理機(jī)制和股權(quán)結(jié)構(gòu)， 譬如建立完善的高管薪酬激勵機(jī)制、 提高股權(quán)制衡度并充分發(fā)揮獨立董事、 監(jiān)事等在公司治理中的作用； 同時還應(yīng)當(dāng)健全風(fēng)險管理和內(nèi)控體系， 預(yù)防股市周期變化所帶來的風(fēng)險以及經(jīng)營管理中面臨的各類風(fēng)險。

第三， 中小投資者作為資本市場上的信息劣勢方， 首先應(yīng)當(dāng)識別控股股東股權(quán)質(zhì)押公司實施高送轉(zhuǎn)股利政策的動機(jī)， 特別是當(dāng)股市處于牛市時更應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎投資， 切勿樂觀過度忽視企業(yè)基本面情況； 其次應(yīng)不斷加強(qiáng)自身投資知識儲備， 樹立長期投資理念， 提升投資素養(yǎng)， 不被市場的表象所蒙蔽。

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