論小額證券發行注冊豁免制度構建

延莎靜　萬國華

[摘要] 小額證券發行注冊豁免制，是專為中小企業設計的直接融資模式，在全面實行注冊制的背景下對發行注冊制市場化的深化。但其在《證券法》修訂草案中二起二落，對小額證券發行注冊豁免制度仍未做出規定，且在小額豁免與股權眾籌豁免性質的認定上亦存在分歧。小額證券發行注冊豁免制度具有促進中小企業融資、提高證券監管效率、推進多層次證券發行制度體系形成的價值功能，是全面注冊制的延伸，是發行制度市場化的深化，具有構建的必要性。當前注冊制及其配套機制不斷完善，小額證券發行注冊豁免制度的構建具有一定的基礎。可借鑒美國小額證券發行注冊豁免制度相關經驗，結合我國國情，堅持促進資本形成與投資者保護、提高小額證券發行效益的理念，選擇區別于股權眾籌豁免的立法原則，規范發行限額與發行主體、發行形式與交易場所、信息披露、小額發行發審機制等各要素，探索構建小額證券發行注冊豁免制度。

[關鍵詞] 注冊制? ?小額證券發行豁免? ?市場化

[中圖分類號]? D922.287? ?[文獻標識碼] A? ? [文章編號] 1004-6623（2023）04-0100-08

[基金項目] 國家社會科學基金重大項目專項：社會主義核心價值觀與我國商事立法完善（17VHJ001）。

[作者簡介] 延莎靜，南開大學法學院博士研究生，研究方向：經濟法、證券法、公司法；萬國華，南開大學法學院教授、博士生導師，研究方向：經濟法、證券法、公司法。

一、問題的提出

2015—2019年，證券法修訂草案四易其稿，新《證券法》最終確立了分步全面實行證券發行注冊制。經過科創板、創業板、北交所近4年的注冊制試點，注冊制的主要制度安排經受住了實踐檢驗，得到市場各方的認同。2023年2月17日，全面注冊制正式落地，注冊制推廣到全市場和各類公開發行股票行為。證券發行注冊制是我國證券制度市場化建設的重要方面，強調市場在證券發行上市的資源配置中發揮決定性作用。小額證券發行注冊豁免制是注冊豁免制度的一種，適用主體為中小企業，發行數額小或公開發行的特性有限，投資者和公眾利益的風險程度與范圍可控。對符合條件的小額發行豁免證監會的注冊是發行制度市場化的深化，以制度設計增加中小企業接近資本市場的機會，保障企業的證券發行權，有利于降低中小企業的發行成本，減輕證監會的工作壓力。隨著全面實行注冊制，注冊豁免的制度供給具有現實需求。然而，目前我國小額證券發行注冊豁免制度暫付闕如，僅在2015年證券法修訂草案一審稿、2017年三審稿中短暫出現。此外，小額豁免與股權眾籌豁免性質上存在分歧，不利于中小企業直接融資、證券發行制度市場化、層次化豁免制度的構建。

1. 立法上的徘徊

新《證券法》施行前，先后歷經4次審議，小額證券發行注冊豁免制度在此過程中起伏變化。2015年4月，一審稿初步建立了證券發行注冊制度框架，其中第13—16條構建了證券發行注冊豁免制度，規定了眾籌發行、小額發行、向合格投資者發行、實施股權激勵計劃或員工持股計劃等豁免注冊的情形①。2017年4月，二審稿因2015年股市風波刪除并暫停審議注冊制。注冊制是注冊豁免的前提與基礎，注冊制暫停審議，注冊豁免制度的構建則為無源之水、無本之木。2019年4月，三審稿于第二章第11條規定了公開發行證券豁免核準、注冊的兩種情形，分別為股權眾籌豁免、小額豁免，并在第二章設專節規定科創板注冊制的內容②。三審稿在征求意見的過程中，實務界、學術界對僅規定科創板注冊制、注冊制與核準制并存，而不是全面實行注冊制提出強烈質疑。此后，立法機關轉變思路，用注冊制全面取代核準制。2019年12月，四審稿作為《證券法》定稿版本，規定分步全面推行注冊制。在新《證券法》基本定位為全面推行注冊制，對證券發行注冊制作了較為系統完備規定的情形下，證券法律制度中未規定注冊豁免制度不得不說為一遺憾。

從比較法觀察，注冊制與注冊豁免是相輔相成的，缺一不可，共同服務于企業直接融資，提高資源配置效率。美國最早確立證券發行注冊制，注冊豁免制度也較為完善。美國《1933年證券法》規定了豁免證券，并規定了豁免交易兩類證券發行注冊豁免制度。小額發行豁免是豁免交易的一種類型，在滿足特定要件的情形下免于證券監管機關的注冊，即簡式注冊或簡式登記。歐洲議會與歐盟理事會于2003年11月4日通過《證券公開發售或交易公開招股說明書及修改第2001/34/EC號指令》，其中設置了小額豁免制度。日本《證券交易法》和《金融商品交易法》規定了公募之少額免除公開義務（2006年日本修改《證券交易法》，更名為《金融商品交易法》）。在我國全面實行注冊制的背景下，小額豁免制度的構建尤其值得關注。小額豁免制度欠缺，會使中小企業直接融資成本增加；證監會掣肘于繁重的工作，浪費監管資源；制約證券發行行為市場化、國際化的深化與多元證券發行制度的建立。

2. 性質上的分歧

證券發行注冊豁免是層次化、體系化的制度體系，主要包括私募發行豁免、小額發行豁免、股權眾籌豁免。私募發行豁免中限制發行對象，其主要面向具備相應的風險識別能力與風險承擔能力的合格投資者，通常被認為足以自我保護。小額發行豁免限制籌資金額，主要基于成本收益的考量。股權眾籌融資主要是指通過互聯網進行公開小額股權融資的活動，具有“公開、小額、大眾”的特點。我國股權眾籌“公開”性質的定位，經歷了由非公開到公開溯本清源的過程。取消私募股權眾籌與公募股權眾籌的分類，在概念上以互聯網非公開股權融資代替私募股權眾籌，是理論或概念層面的一種進步。目前，小額豁免與股權眾籌豁免的性質界分模糊。有研究認為，應構建股權眾籌小額發行豁免制度，在股權眾籌中引入小額發行豁免制度，認為小額發行豁免制度是對股權眾籌的一種特殊規定。將股權眾籌與小額豁免視為一般與特殊的關系，是對制度實質的認識偏差（謝瑩，2020）。也有研究認為，企業進行“公開、小額、大眾”的股權融資應不區分“線上”“線下”，不限定企業只能通過互聯網平臺進行股權眾籌（董淳鍔，2018）。我們對后者提出的小額股權公開融資不應強制綁定互聯網的觀點是贊同的，但是對股權眾籌與互聯網松綁存疑。允許企業“線下”進行公開、小額、大眾的股權融資，實質指向小額豁免制度。誠然，小額豁免與股權眾籌豁免的實質差異并不在于是否通過互聯網進行，但是將股權眾籌與互聯網松綁，允許其線下進行，將導致與小額豁免混同。上述兩種觀點混淆了小額豁免與股權眾籌的性質，將阻礙不同豁免制度功能的發揮，不利于層次化的豁免制度的構建。

二、價值功能視角下小額證券

發行注冊豁免制度構建的必要性

結合我國注冊制的特點和證券市場的運行狀況及相關問題，我們認為，小額證券發行豁免制度的構建具有必要性。

1. 促進中小企業融資

中小企業規模較小，盈利能力不足，有的甚至處于初創階段，融資難阻礙其進一步發展壯大。IPO門檻高、信貸機構融資門檻高、民間融資成本高，是其融資難的主要原因。小額證券發行注冊豁免制度拓寬了中小企業融資的渠道。小額豁免制下，中小企業融資數額較小，與中等規模以上企業IPO相比，其募集的資金規模非常有限。主體不同、融資規模不同，注冊程序存在差別、承擔差異化的信息披露義務是合理的。在小額豁免的制度設計下，中小企業可直接融資，進行簡式登記與信息披露，與IPO冗長的程序相比，降低了提供材料的成本，節省了發行注冊的其他費用，縮短了注冊登記的時間，有利于促進中小企業與資本市場對接。

2. 提高證券監管效率

市場價格機制并不能解決因信息不對稱、不完備產生的欺詐等證券市場失靈問題。為了減少和矯正證券市場失靈，維護證券市場的運行秩序，證券監管應運而生。由于我國缺乏系統的小額豁免制度，在公開發行市場監管部門對融資規模較小的中小企業與規模中等或大型企業適用相同的監管制度，是監管強度過高的體現，無疑是對有限監管資源的浪費，且不符合風險大小與監管強度相匹配的原則。在全面注冊制下，小額證券發行豁免監管機構的注冊，一方面，可以節約監管機構的注冊成本，減輕監管機構的工作壓力，使之將更多精力轉移至完善證券發行、交易規則和維護市場秩序及保護投資者利益上；另一方面，小額豁免融資數額較小，風險較小，這樣的監管分工與證券發行額度或發行企業特點相匹配，能夠達到監管強度與風險程度、企業的承受能力相契合的效果，有利于證券監管效率的提高。

3. 推進多層次證券發行制度體系形成

多層次資本市場體系是我國當前資本市場改革、發展的目標。完整意義上的多層次證券市場不僅指證券交易市場的多層次，也包含證券發行市場的多層次。多層次的證券發行市場與多元化的證券發行制度密切相關。為了便利中小企業融資，世界上不少國家或地區在規定注冊（或核準）為證券發行基本原則的基礎上，又規定豁免注冊（或豁免核準）作為例外與補充。注冊制為我國證券發行的基本原則，通過試點分步驟推進注冊制改革，當前已形成由滬深主板、創業板、科創板、北交所、新三板（基礎層、創新層）以及區域性股權交易市場組成的金字塔式多層次資本市場的雛形。自2023年2月17日起，我國股票發行注冊制從試點改革進入全面落地階段，統一注冊制安排并在各市場板塊全面實行，但發行、上市的條件均是以企業的基本規模劃分，發行制度單一，滿足不同類型和不同發展階段企業的融資需求仍有欠缺。私募豁免、股權眾籌豁免雖已在實踐中不同程度地展開，但整體來看，發行豁免制度尚未形成體系。小額證券發行注冊豁免制度的欠缺，無法滿足中小企業根據自身特點與融資需求快速融資，降低了資本市場資源配置效率。因此，小額證券發行注冊豁免制度是建立我國多層次證券發行市場的制度渠道，完善多渠道融資制度與多層次資本市場的必然選擇。

三、美國小額證券發行注冊

豁免制度經驗借鑒

從比較法看，美國是小額證券發行注冊豁免制度的起源地，制度體系較為完備。從《1933年證券法》到2012年《工商初創企業推動法》（以下簡稱“JOBS法”），美國小額證券發行注冊豁免的制度規范不斷完善并形成體系，目的在于促進資本形成與強化投資者保護之間的平衡，便利中小企業融資與提高小額證券發行效益的調試。

美國小額證券發行注冊豁免制度的發展可以劃分為兩個歷史階段。第一階段以《1933年證券法》第3（b）條為基礎，美國證券交易委員會（SEC）根據授權先后制定條例A、條例D。第二階段以2012年JOBS法第401條為核心，SEC對條例A進行修訂，形成增強版的條例A（又被稱為條例A+）。從系統的角度觀察，美國小額證券發行制度體系具有協調性，具體可分為法律規定和規則兩個層級。《1933年證券法》和JOBS法是法律層面對小額豁免的原則性規定，為SEC制定具體規則奠定基礎。SEC通過制定具體規則提高小額豁免的可操作性與針對性。

促進資本形成與投資者保護是證券有效監管的兩大目標。在不同國家或地區，證券市場發展的不同階段，證券監管的側重點也在發展變化，或偏重促進資本形成、投資者保護之一，或強調資本形成與投資者保護的平衡。JOBS法的出臺，標志著美國證券監管轉向促進資本形成與投資者保護的平衡。此外，從條例A到條例A+，通過制度完善提高制度的有效性，降低了中小企業的發行成本，提高了發行限額，從而提高了小額證券發行的效益。

1. 平衡資本形成與投資者保護的監管理念

從小額豁免制度的發展歷史來看，JOBS法放松了證券監管的相關要求，有利于促進資本形成，便利中小企業融資。2002年，美國國會通過的《薩班斯—奧克斯利法》針對包括安然和世通在內的各種公司丑聞，采取了全面的公司治理改革，加強了證券監管。比如，對違規行為強化刑事處罰，強化信息披露，進行會計和審計改革、增加高管和公司律師的責任等。2010年，美國國會通過了《多德—弗蘭克法》，其針對高管薪酬等增加了許多額外要求。前述兩個法案的改革內容或許對大型上市公司而言是必要的監管內容，但是對中小企業而言卻是難以承受的負擔，被批評者認為反應過激，得不償失。2012年JOBS法綜合多部法律在融資便利化方面的不足，簡化和降低了新興成長公司首次公開發行募股和信息披露的要求，拓展或創設發行注冊豁免機制，放松了監管的相關規定。

從小額豁免制度的具體內容來看，條例A到條例A+的發展變化，體現了美國小額發行豁免制度改革的整體思路為去管制化，注重監管強度與投資者保護需求之間的適度匹配。提高小額發行豁免的限額、豁免第二層級發行中州證券法的注冊義務，有利于促進企業融資。第一層級與第二層級發行適用不同的信息披露義務，第二層級因發行限額較高承擔持續性信息披露，第一層級僅需披露初始性信息，有利于強化對投資者的保護。此外，第二層級發行中豁免州法上的注冊義務，并不必然導致證券欺詐的增加。聯邦與州層面都可打擊證券欺詐行為，州監管機關還保留了獲取發行資料、對發行行為進行調查、提起反欺詐訴訟的權力。

2. 提高小額證券發行的效益

小額證券發行的效益與發行成本及收益相關，降低中小企業的發行成本，提高發行限額，可提高發行效益，即以最小的發行成本獲取最大化的籌集資金。條例A修訂后形成增強版的條例A+，促進了美國中小企業小額證券發行效益的提升。

在降低發行成本方面，一方面，簡化了中小企業的融資流程。條例A+對豁免注冊進行分層管理，第一層級保持州法的實質審核，第二層級無須在州層面進行注冊，一定程度上解決了條例A下不豁免州層面注冊義務所導致的注冊時間長、成本高的問題。另一方面，減輕了中小企業的信息披露負擔。JOBS法下，新興成長公司的信息披露負擔降低，經審計的財務報告由原來的五個會計年度減少至兩個會計年度，具體的披露內容方面無須提交審計師對公司內部控制的證明報告、降低高級管理人員薪酬的披露標準、無須按照GAAP會計準則進行信息披露、豁免PCAOB的部分規定等。這些規定降低了公司準備信息披露文件的難度，減少了大量的審計費用，使其發行成本大幅度降低。

發行限額與發行效益成正比關系。條例A+對發行額度分層，大幅提高了發行限額，第一層級發行限額為2000萬美元以下，第二層級發行限額為2000萬—5000萬美元。在發行證券的成本相對固定的情況下，當發行小額證券的額度提高時，發行效益隨之提高，但是隨之而來的是安全性的降低。SEC對第一層級與第二層級的發行施以不同的監管強度，第二層級的發行須滿足財務報告的審計要求、初始信息披露與持續性信息披露、非合格投資者投資數額的限制。此種監管方法體現了發行額度、風險大小、監管強度相匹配的原則，有利于保護投資者和證券市場的安全。

四、我國小額證券發行注冊

豁免制度構建思路

（一）構建小額證券發行注冊豁免制度的基本理念

立足我國全面實行股票注冊制的發展階段，堅持市場化、法治化、國際化的發展方向，我國小額證券發行注冊豁免制度應以以下理念作為構建的基礎與準則。

1. 促進資本形成與投資者保護

資本形成與投資者保護是證券監管的核心，強度較高的監管制度會阻礙中小企業進行直接融資，但是會強化對投資者權益的保護，反之亦然。我國資本市場長期以來以中小投資者為主，證券監管歷來偏重對投資者的保護，對企業證券發行權的保障也在不斷完善中。新《證券法》第六章設專章具體化、專門化規定投資者保護制度，改變了以往投資者保護規范分散、不成體系的弊端，新增多項創新性制度，其中最具中國特色的是集體訴訟制度與先行賠付制度，且投資者在實踐中已加以運用，為小額豁免投資者保護提供了有力的制度支持。當前，我國多層次資本市場體系已初步形成。新《證券法》明確了新三板市場、區域性股權市場的地位，為多層次證券交易市場奠定了法律基礎。但實踐層面中小企業融資難問題尚未根本解決，制度設計如何更加符合中小企業的特點仍需探索。小額證券豁免契合中小企業以公開發行方式籌集數額較小的證券并豁免證監會注冊的需求，故小額證券發行注冊豁免制度應堅持平衡資本形成與投資者保護的理念，既要平等保護中小企業的證券發行權利，在實體規定與程序規定方面便利其進行融資，又要在制度設計上切實保護投資者合法權益，提高投資者參與小額證券活動的積極性與對該制度的信心。

2. 提高小額證券發行的效益

成本—效益分析是通過評估與比較一項立法或制度構建的成本與效益，分析對經濟、社會、環境的影響，從而判斷立法與否的一種分析方法。若效益高于成本，則制度建立具有必要性，最佳狀態為效益既定下的成本最小化，或者成本既定下的效益最大化。美國于20世紀70年代開始逐步建立立法成本效益分析體系，將其視為一種立法原則、程序與方法。我國學者嘗試在立法中引入成本效益分析，對成本效益分析的基本理論、引入該理論的必要性及可行性等進行了分析與論證。以法經濟學作為研究視角分析某一法律制度中的問題更是常見。實踐中，我國2015年《立法法》于第63條將立法后評估固定，很多地區的經濟立法也對成本效益方法加以應用，即成本效益分析方法在理論研究與實踐應用層面已展開，并取得了一定的成效。小額證券發行注冊豁免制度也應采用成本效益分析的方法，提高小額證券發行的效益。中小企業進行小額證券發行時，若融資成本高于收益，則不具有經濟合理性，勢必會使制度的適用率降低，美國小額豁免條例A即為此例證。故具體的制度構建應具有實用性、操作性、前瞻性，降低中小企業的融資成本，且小額證券發行限額的設置不應過低，切實發揮制度的效用，實現帕累托最優。

（二）構建小額證券發行注冊豁免制度的原則

在促進資本形成與投資者保護、提高小額證券發行效益的基本理念的指導下，基于對法源、美國小額證券的歷史發展、我國《證券法》三審稿草案的分析，我國小額證券發行注冊豁免制度的構建應獨立于股權眾籌豁免。

從法源上看，眾籌制度是小額證券發行注冊豁免制度下的特殊制度，二者存在適用競合：眾籌制度是小額證券發行制度的時代產物，小額發行制度是股權眾籌具體規則確立的前置性條件，是股權眾籌合法化并持續發展的基礎和前提。兩種制度均是面向中小企業，為中小企業融資提供更多選擇。然而，在制度管理、規制側重上，二者并不相同，諸如融資額度、投資限額、轉售限制等均存在差別。

從美國小額證券發行注冊豁免制度的歷史發展來看，小額豁免制度的確立早于眾籌豁免制度。《1933年證券法》第3（b）條即確立了小額豁免制度，并于1936年頒布條例A，2012年修訂形成條例A+，使該制度不斷完善。眾籌豁免制度是近年來新興的注冊豁免制度，2012年JOBS法于第三章新設該制度。2015年，SEC發布眾籌豁免的實施細則，對其進行具體規制。在發行限額方面，美國眾籌發行限額為每12個月不超過100萬美元，小額豁免發行限額第二層級每12個月不超過5000萬美元。

從我國《證券法》三審稿草案的內容來看，是將股權眾籌豁免、小額豁免分別作為獨立的注冊（核準）豁免制度，以通過國務院證券監督管理機構認可的互聯網平臺公開發行證券，還是通過證券公司公開發行證券、發行人條件、是否限制單一投資者認購的資金數額，來突出兩種豁免制度的特性。此種制度安排有利于促進層次化的豁免制度的發展，形成競爭與協作的制度關系，為中小企業提供更多選擇。

基于前述分析，可將小額豁免與股權眾籌豁免二者均作為獨立的豁免制度，但是小額豁免的發行限額高于眾籌豁免應作為制度構建的原則。立法體系上，可在《證券法》中作出原則性規定，并授權證監會制定實施細則。由此出發，逐步建立和完善多元化的注冊豁免制度，實現證券法律制度市場化的深化，滿足不同規模、不同類型、不同成長階段企業的融資需求和廣大投資者多層次的投資需求。

（三）小額證券發行注冊豁免制度各要件的具體規范

小額證券發行注冊豁免制度的構建除堅持一定的理念、選擇獨立于股權眾籌的原則外，還應規范以下各要件，完善制度構建細節。

1. 限定發行限額與發行主體

首先，發行限額的設定須考慮制度安全性、發行企業規模等因素。小額證券發行制度的安全性是設置發行額度時首先需要考慮的因素，體現為投資者權益有所保障與證券市場秩序穩定。對小額發行制度豁免證監會的注冊進行形式化審核，其限額設置不宜過高，也不宜過低。前者導致涉眾范圍較廣，風險較高，后者使小額證券發行的效益較低，制度適用率較低。從注冊豁免制度的體系化來看，為發揮不同豁免制度的功能，小額豁免的發行限額應高于眾籌豁免。具體金額有待證券監管機構在統籌以上因素、均衡各因素要求的基礎上確定。

其次，在發行數額計算方面，有必要確立合并計算規則，防止發行企業利用不同的發行規則或將較大規模的發行分解為多次小額發行規避證券注冊發行。連續發行合并計算限于發行人合并和發行方式合并兩種類型。前者對企業通過實際控制、合并、分立等手段，突破發行額度的規避行為進行嚴格規制。后者對同一企業在相同或相近的期間內的小額發行證券與私募發行進行限制，將二者籌集資金的數額合并計算。

再次，嚴格實施發行主體準入制度。小額證券發行注冊豁免制度旨在便利中小企業融資，促進資本形成。中小企業是該制度的適格主體，同時為保護投資者利益與穩定證券市場秩序，應設置排除條款，將不符合主體要求的中小企業排除。譬如，排除存在不誠信行為的欺詐公司、沒有實際業務的空殼公司、達到一定規模的準上市公司等。金融類企業應適用更嚴格的監管程序，不適用小額豁免制。

2. 明確發行與交易場所

場外證券交易場所處于證券市場的最基層，證券發售主體主要是數量廣泛而龐大的中小企業，與小額證券發行注冊豁免制度發行數額較少、豁免證監會的注冊、便利中小企業融資的特點相契合。目前我國的場外交易市場主要包括新三板（基礎層、創新層）與區域性股權市場，可先從區域性股權市場試點。區域性股權市場為其所在省級行政區域內中小微企業證券非公開發行、轉讓及相關活動提供設施與服務場所，主要制度規范有《區域性股權市場監督管理試行辦法》。雖然區域性股權市場是主要服務于中小微企業的私募股權市場，與小額證券豁免面向不特定的公眾銷售證券、允許其進行公開招攬的公開發行性質不符，但是作為制度試點，可在實施細則中對區域性股權市場進行例外規定，以符合小額證券發行豁免性質、實現制度宗旨。還應在實施細則中明確小額證券發行制度的投資者、交易方式等，以區別于區域性股權市場中的私募發行。同時，應以“分步發展、逐步完善”為總體安排，待該制度在區域性股權市場試點成熟后，逐步推行至場內交易市場適用于企業再融資制度，以提升融資效率。

3. 簡化小額證券發行豁免的信息披露制度

證券市場是以信息為基礎的市場，信息披露是注冊制的核心，小額證券發行豁免同樣遵循公開主義。發行人按照規定將與所發行證券有關的、能夠影響投資者決策的信息予以披露，投資者在此基礎上作出價值判斷與投資選擇。與核準制嚴格審核發行人的市場準入條件相比，注冊制更強調投資者信息獲取的有效性，信息披露由“監管者導向”向“投資者導向”的邏輯轉變，是更市場化的發展方向。

隨著信息供需雙方多元化的需求與信息傳遞空間的層次化區分，差異化信息披露的推行已成為業界的廣泛共識。差異化信息披露是指不同市場、不同類型的企業在遵守一定的強制性信息披露義務上，適用不同的信息披露內容與形式。差異化信息披露不同于選擇性信息披露，前者未在披露對象與時間上進行區分，所有投資者都可在同一時間獲取相同的信息量，與公平披露信息原則相契合。目前，我國證券市場已有差異化信息披露制度的相關實踐，主要體現在不同板塊、行業之間，呈碎片化特點，尚未形成體系。比如，主板市場與創業板市場的招股說明書，在總則部分，后者更強調投資風險提示。行業差異化信息披露以全國中小企業股份轉讓系統為例，《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露指引》細分了軟件和信息技術服務公司、建筑公司、教育公司、影視公司、衛生行業公司、醫藥制造公司等不同行業公司，并分別制定信息披露指引，對不同行業公司的年度報告與臨時報告從內容與格式方面作出了差異化安排。小額豁免的信息披露原則與標準同注冊制下相同，只是具體的信息披露內容有所差異。差異化信息披露的已有實踐為小額豁免信息披露制度的建立奠定了基礎。

小額證券發行信息披露制度應體現小額發行的特點，考慮信息披露的成本與收益，不同于數額不受限制的公開發行。因小額豁免適用主體為中小企業，籌集資金數額較少，風險可控，可適當簡化信息披露的要求，減輕企業的信息披露義務，JOBS法在該方面就是非常有代表性的例證。同時，小額證券發行的信息披露標準不應降低，要堅持真實、準確、完整、簡明清晰、通俗易懂的原則。應在小額證券發行注冊豁免的實施細則中對信息披露的內容、形式、審計鑒證要求等進行明確規定，如明確在初始性信息披露與持續性信息披露時應提交的報告、報告具體內容的簡化、提交報告的時限等。

4. 明確小額證券發行注冊豁免的發審機制

科創板自2019年6月試行注冊制以來，積累了證券發行上市審核的豐富制度經驗。新《證券法》確認了科創板試點注冊制的經驗，將交易所審核—證監會注冊機制上升到基本法，確立為證券發行注冊程序的一種模式。交易所享有發審權，證監會保留注冊權。發行審核權能的重新配置，實質是交易所作為自律管理組織在市場準入環節從證監會手中分權，發揮其前端審查與中后端執行權能，有利于發揮交易所貼近監管一線、了解市場的優勢，促進審核模式的市場化發展。

小額證券發行豁免是注冊制的延伸，其發審機制與科創板注冊制下的模式具有共性與個性。如前所述，小額證券的發行與交易場所定位為區域性股權交易市場，由區域性股權交易市場進行發行審核與我國注冊制下交易所享有發行審核權能保持一致。在審核時，一方面，審核方式應規范公開。小額證券豁免的審核應以信息披露為中心，審核發行人是否達到相應的信息披露要求。從投資者立場出發，通過問詢與回復的方式展開，旨在從以往的審出好公司轉變為問出真公司。另一方面，審核流程應高效透明。申請與審核問詢應采用電子化的方式，明確限定各階段審核時限，簡化流程與成本，減少審批環節與尋租空間，提高小額證券發行的效率。

小額證券發行在區域性股權交易市場審核通過后，豁免中小企業在證監會的注冊程序，但基于投資者保護、證券市場秩序維護的需要，仍建議由地方證券業協會進行登記。此種登記是證券發行數額、發行主體需求不同，發行證券的管理機關與程序有所差異的體現。美國小額證券發行注冊豁免制中條例A+要求發行企業事前向SEC提交Form 1-A以獲得SEC的認可，規則504要求發行企業事后向SEC提交Form D，即登記監管程序仍然存在。我國地方證券業協會作為小額證券發行登記機構，在《證券法》規定的范圍內充分發揮自律管理組織的職能，有利于緩解證監會統一注冊的壓力，提升企業的融資效率。地方證券業協會對審核通過的企業進行登記備案，建立小額證券發行企業信息資料庫，為查閱和核對小額證券發行企業的資料提供便利。

五、余 論

小額證券發行注冊豁免制度是注冊制的延伸，是發行制度市場化的深化。當前注冊制及其配套機制不斷完善，小額證券發行注冊豁免制度的構建具有一定的基礎。小額證券發行數額較小，與一般證券發行行為相比雖注冊要求和風險程度不同，但并不會弱化對投資者的保護。小額證券發行注冊豁免制度的構建應保持適度的普適性與前瞻性，除堅持促進資本形成與投資者保護、提高小額證券發行效益的理念，選擇獨立于股權眾籌的立法原則，完善發行限額與發行主體、發行形式與交易場所、信息披露制度、小額發行監管機制等各要素外，如何進一步提升制度有效性與中小企業利用該制度融資的效率，如何提高制度設計的精準度，如何拓展至場內交易市場適用于企業再融資制度以提升融資效率等，仍須進一步探索研究，最終為小額豁免的規范發展提供充分的制度依據，最大限度發揮制度價值，實現制度的良好運行。

[參考文獻]

[1] 董淳鍔.中國股權眾籌立法問題之檢討[J].比較法研究，2018（5）：120-135.

[2] 郭靂.注冊制下我國上市公司信息披露制度的重構與完善[J].商業經濟與管理，2020（9）：92-101.

[3] 洪錦.論我國多層次證券發行制度的建立[J].湖北行政學院學報，2009（3）：37-41.

[4] 洪錦.論我國證券小額發行豁免法律制度的建立——以美國小額發行豁免為例[J].湖北社會科學，2009（4）：137-141.

[5] 冷靜.科創板注冊制下交易所發行上市審核權能的變革[J].財經法學，2019（4）：95-112.

[6] 李文莉.證券發行注冊制改革：法理基礎與實現路徑[J].法商研究，2014，31（5）：115-123.

[7] 劉宏光.小額發行注冊豁免制度研究——美國后JOBS法案時代的經驗與啟示[J].政治與法律，2016（11）：125-141.

[8] 席濤.《證券法》的市場與監管分析[J].政法論壇，2019，37（6）：115-129.

The Idea of Constructing Exemption System for Small Securities Issuance Registration

Yan Shajing， Wan Guohua

（School of Law， Nankai University， Tianjin 300350）

Abstract： The small-amount securities issuance registration exemption system is a direct financing model designed for small and medium-sized enterprises， deepening the marketization of the issuance registration system under the background of the full implementation of the registration system. However， its rise and fall in the draft amendment of the Securities Law ended without this system stipulated， and there are differences in small-amount exemptions and equity crowdfunding exemptions. The small-amount securities issuance registration exemption system has the value function of promoting the financing of small and medium-sized enterprises， improving the efficiency of securities supervision， and promoting the formation of a multi-level securities issuance system. It is an extension of the comprehensive registration system and a deepening of the marketization of the issuance system， making its establishment essential. At present， the registration system and its supporting mechanism are constantly improved， and the construction of the registration exemption system of small-amount securities issuance has a certain foundation. We can learn from the relevant experience of the small securities issuance registration exemption system in the United States， combine with Chinas national conditions， adhere to the concept of promoting capital formation and investor protection and improving the efficiency of small securities issuance， choose legislative principles different from the exemption of equity-based crowdfunding， and standardize various elements such as the issue quota and issue subject， issue form and trading venue， information disclosure， and small issuance review mechanism. We will explore the establishment of an exemption system for small securities issuance registration.

Key words： Registration System; Small Issue Exemption; Marketization

（收稿日期：2023-04-18? 責任編輯：賴芳穎）

① 關于《中華人民共和國證券法（修訂草案）》的說明（2015），https：//www.pkulaw.com。

②《中華人民共和國證券法（修訂草案）》（三次審議稿），https：//law.wkinfo.com.cn/。