控股股東股權質押與企業(yè)ESG表現的關系

摘要：基于我國A股上市公司2013—2022年的數據，探索控股股東股權質押、綠色技術創(chuàng)新、企業(yè)ESG表現三者之間的關系。實證研究結果顯示，控股股東的股權質押行為會對綠色技術創(chuàng)新和企業(yè)ESG表現產生負面影響，綠色技術創(chuàng)新在其中發(fā)揮了部分中介作用。進一步研究發(fā)現，控股股東股權質押對綠色技術創(chuàng)新、ESG表現的負面影響，在國有企業(yè)和市場化程度高的企業(yè)中得到了抑制。研究結果厘清了股權質押行為對企業(yè)ESG表現影響過程和作用機制，為相關部門制定政策及保護投資者利益提供啟示。

關鍵詞：控股股東；股權質押；綠色技術創(chuàng)新；ESG

中圖分類號：F276

一、引言

隨著可持續(xù)發(fā)展理念的提出，社會公眾普遍認為企業(yè)應當承擔起應盡的社會責任，企業(yè)的經營理念正逐漸被重塑 [1]。國際組織和投資機構不斷深化ESG理念，環(huán)境、社會和治理因素成為衡量可持續(xù)發(fā)展的重要指標，ESG表現成為重要的投資策略。中國對ESG的研究和實踐仍處于起步階段，但是在“雙碳”目標背景下，企業(yè)作為創(chuàng)造社會財富的主體，也是協(xié)調環(huán)境保護與經濟發(fā)展的關鍵因素 [2]，ESG理念正逐漸成為企業(yè)發(fā)展的內生動力和行動指南。ESG表現可以有效評價企業(yè)在履行社會責任、促進綠色可持續(xù)發(fā)展方面做出的貢獻 [3]。

股權質押是股東為了獲取資金將股權進行質押的融資行為，具有保留控制權的特點，自2013年以來，股權質押業(yè)務呈爆發(fā)式增長。據東方財富網的數據統(tǒng)計顯示，截至2023年最后一個交易日，我國A股市場質押公司數量為2440家，質押股權達3533億股，總市值達2·76萬億元，股權質押在資本市場已然成為一種常態(tài)。股權質押雖然是股東個人行為，但是當擁有企業(yè)控制權的控股股東進行股權質押時，往往會給企業(yè)帶來風險。企業(yè)綠色技術創(chuàng)新與傳統(tǒng)創(chuàng)新相比，成本更高、周期更長、成果產出更難且收益具有不確定性，控股股東往往通過減少綠色技術創(chuàng)新來提高當期的業(yè)績表現。《2030年前碳達峰行動方案》中明確指出，企業(yè)要增強創(chuàng)新意識，推動綠色低碳技術變革。減少綠色技術創(chuàng)新違背了ESG理念，不利于企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展。

基于以上研究背景，本研究在分析控股股東股權質押對企業(yè)ESG表現影響的基礎上，探索綠色技術創(chuàng)新是否在控股股東股權質押和企業(yè)ESG表現中發(fā)揮了中介作用，實證研究三者之間的傳導機制。

二、理論分析與研究假設

（一）控股股東股權質押對企業(yè)ESG表現的影響

當前，我國上市公司股權結構相對集中，根據委托代理理論，控股股東股權質押使兩權分離加劇，增加企業(yè)管理成本，控股股東與中小股東之間的利益沖突進一步顯現。控股股東能獲取更多的信息，且具有更大的權力，能直接影響企業(yè)的經營決策。控股股東在股權質押后，如果股價跌至平倉線，控制權有轉移的風險，因此，控股股東更加注重短期業(yè)績的提升 [4]。控股股東有動機且有能力干預企業(yè)的經營決策，減少長期性、風險性投資項目 [5]。控股股東也會減少研發(fā)等周期較長的投資來保證短期利潤 [6]，保持股價的穩(wěn)定性，以降低潛在風險。

ESG是有利于社會發(fā)展的一項長期戰(zhàn)略，具有投入高、周期長的特點，需要持久且穩(wěn)定的現金流支撐，但是短期內并不能給企業(yè)帶來高額的收益，同時還會擠占企業(yè)的其他投資，不利于企業(yè)的短期業(yè)績表現。因此，控股股東在股權質押期間，為了取得較好的短期業(yè)績，很可能會干預企業(yè)的日常經營，加劇委托代理問題，使內部控制質量降低，影響公司治理水平 [7]。另外，控股股東股權質押獲得的資金基本不會用于上市公司 [8]，這會進一步加劇企業(yè)的融資約束[9]，導致企業(yè)現金流短缺；為了尋求短期內的業(yè)績增長點，控股股東會更傾向于投資風險低、見效快的短期項目。社會責任、環(huán)境保護等方面的項目建設投入周期過長、研發(fā)風險較高，控股股東會傾向于減少此類投資，通過盈余管理提升短期業(yè)績表現。控股股東股權質押后，企業(yè)的環(huán)境保護表現、社會責任履行和公司治理水平都會降低。

基于此，提出假設H1：控股股東股權質押會降低企業(yè)ESG表現。

（二）控股股東股權質押與綠色技術創(chuàng)新的關系

綠色技術創(chuàng)新是以綠色發(fā)展為指導理念，通過技術手段節(jié)約資源和保護環(huán)境。綠色技術創(chuàng)新需要企業(yè)長時間投入大量資源并嚴格控制非期望產出，具有以下幾個顯著特點：一是成本高——技術創(chuàng)新前期往往需要投入大量的資金和資源，在此基礎上還需要考慮環(huán)境保護的問題，需要更多的資金投入。二是風險高——綠色技術創(chuàng)新的風險較高，前期投入的成本在很大概率上會變成沉沒成本，無法為企業(yè)帶來收益。三是周期長——綠色技術創(chuàng)新不是能夠短期取得回報的項目，從投入到產出再到商業(yè)化可能需要幾年的時間。四是收益具有不確定性——短期內不能顯著提升企業(yè)效益。

根據信號傳遞理論，控股股東股權質押傳遞是上市公司資金緊張的負面信號，容易引發(fā)股價的波動，如果股價下跌至平倉線，上市公司的控制權將有轉移的風險，股權質押加劇了企業(yè)融資約束、降低了企業(yè)風險承擔能力[10]。因此，控股股東在質押股權后，為了保持股價的穩(wěn)定，會采取措施提高企業(yè)短期業(yè)績表現，并傾向于通過控制權占用企業(yè)資金以尋求私人利益[11]。綠色技術創(chuàng)新在給企業(yè)帶來高額支出的同時無法短期內提升企業(yè)的績效水平[12]，其高風險性也會在一定程度上降低企業(yè)投入的意愿。

基于此，提出假設H2：控股股東股權質押會降低企業(yè)綠色技術創(chuàng)新。

（三）綠色技術創(chuàng)新的中介作用

社會高質量發(fā)展的重要環(huán)節(jié)是實現綠色化和低碳化，推動企業(yè)全面提升綠色低碳管理水平和創(chuàng)新能力，以促進經濟社會發(fā)展綠色轉型。與傳統(tǒng)技術創(chuàng)新不同，綠色技術創(chuàng)新在創(chuàng)新中融入綠色發(fā)展理念，是減少污染排放與能源消耗的重要途徑。綠色技術創(chuàng)新能通過生產綠色產品、研發(fā)綠色技術等方式創(chuàng)造綠色效益，促進企業(yè)實現可持續(xù)發(fā)展，這與我國的可持續(xù)發(fā)展理念高度契合[13]。綠色技術創(chuàng)新能夠提升企業(yè)的綠色品牌形象，進一步提升企業(yè)在員工、客戶、供應鏈等方面的管理水平 [14]，有助于提升企業(yè)治理水平。綜上所述，企業(yè)綠色技術創(chuàng)新投入可以提高ESG表現。

控股股東股權質押后風險壓力增大，導致其為了追求短期利益而放棄長遠利益。在股權質押期間，控股股東會減少金額較大的高風險投資，避免股價劇烈波動引起控制權轉移。所以，控股股東很可能為維持短期股價穩(wěn)定而削減綠色技術創(chuàng)新的投入，提高當期利潤。但是從長期發(fā)展來看，不利于企業(yè)的可持續(xù)高質量發(fā)展，企業(yè)的ESG表現降低。

基于此，提出假設H3：綠色技術創(chuàng)新在控股股東股權質押與企業(yè)ESG表現的關系間發(fā)揮中介作用，即控股股東股權質押會通過減少綠色技術創(chuàng)新導致企業(yè)ESG表現降低。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

以我國A股上市公司2013～2022年的數據為研究對象，并進行以下篩選：①剔除ST和*ST上市公司。②剔除金融業(yè)上市公司。③剔除在研究期間內指標缺失以及異常的上市公司。經過篩選，得到1 904家A股上市公司的數據作為研究樣本。綠色技術創(chuàng)新數據來自中國研究數據服務平臺，股權質押和ESG數據來自Wind數據庫，其他數據來自國泰安CSMAR數據庫。

（二）變量設計

1. 被解釋變量

企業(yè)ESG表現。采用華證ESG評價體系衡量企業(yè)ESG表現，華證ESG評價體系包括9個等級，分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，按照評價體系由低到高依次給企業(yè)年度ESG表現賦值為1～9分。華證ESG評分體系時效性高，覆蓋范圍廣泛，貼近我國市場的實際情況。

2. 解釋變量

控股股東股權質押。本研究采用年末控股股東是否存在股權質押（Ple1）和年末控股股東股權質押率（Ple2）衡量，分別用來評價控股股東股權質押的狀態(tài)和程度。

3. 中介變量

綠色技術創(chuàng)新。基于已有研究，采用企業(yè)綠色專利申請量（GTI）衡量，包含發(fā)明專利和實用新型專利，考慮到專利數據存在右偏性，對企業(yè)綠色專利申請數量進行加1取自然對數的處理。

4. 控制變量

參照現有研究，選取了8個控制變量，變量具體說明見表1。

（三）模型構建

為了驗證H1，建立模型（1）：

ESGt=α0+α1Plet+α2Sizet+α3Levt+α4Roat+α5Growthtt+α6Dualt+α7Soet+Year+Ind+ε（1）

為了驗證H2，建立模型（2）：

GTIt=α0+α1Plet+α2Sizet+α3Levt+α4Roat+α5Growthtt+α6Dualt+α7Soet+Year+Ind+ε（2）

為了驗證H3，檢驗綠色技術創(chuàng)新的中介作用，在模型（1）的基礎上引入綠色技術創(chuàng)新變量，建立模型（3）：

ESGt=α0+α1GTIt+α2Plet+α3Sizet+α4Levt+α5Roat+α6Growthtt+α7Dualt+α8Soet+Year+Ind+ε（3）

式中：t——觀測值的時間;

αi——各變量系數;

ε——模型隨機誤差項。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計見表2。從表2中可以看出，企業(yè)ESG表現最大值為8、最小值為1、平均值為4·138。而華證ESG評分最大賦值為9，說明我國目前沒有ESG表現達到滿分的上市公司，各企業(yè)仍需要加強環(huán)境、社會和公司治理方面的管理，促進企業(yè)ESG表現進一步提升。GTI最大值為7·062、最小值為0、平均值僅為0·451，反映出我國多數企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新水平不高，不同企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新水平存在較大差異。Ple2的最大值為1，說明存在控股股東將股權質押的情況，這部分企業(yè)過度依賴于股權質押這種融資手段。

（二）相關性分析

對變量進行了相關性檢驗，結果見表3。從檢驗結果可以看出，ESG與Ple1、Ple2在1%的置信水平下顯著負相關，初步驗證了H1結論。GTI與Ple1、Ple2之間的相關系數在1%的置信水平顯著為負，初步驗證了H2結論。此外，表3中各相關性系數的絕對值最大為0·596，可以認為各變量間不存在多重共線性問題。

（三）多元線性回歸分析

利用多元線性回歸對三個模型進行評估，回歸結果如表4所示。模型（1）的回歸結果，Ple1和Ple2的系數為負數，在1%的水平顯著，說明控股股東股權質押會降低企業(yè)ESG表現，H1得到驗證。模型（2）的回歸結果，Ple1和Ple2的系數在1%的置信水平顯著為負，說明控股股東股權質押會降低企業(yè)綠色技術創(chuàng)新，H2結論得到驗證。

為了檢驗綠色技術創(chuàng)新是否在控股股東股權質押與企業(yè)ESG表現之間發(fā)揮了中介作用，研究采用逐步回歸法進行驗證。根據模型（3）的回歸結果，在模型（1）中加入變量GTI后，Ple1和Ple2的系數仍然在1%的置信水平下顯著，GTI系數為正數，在1%的置信水平下顯著， H3得到驗證，即控股股東股權質押會通過減少綠色技術創(chuàng)新導致企業(yè)ESG表現降低。另外，由于Ple1、Ple2和GTI的系數都顯著，說明這種中介作用是部分中介作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 更換變量的衡量方式

為了檢驗上述研究結果的穩(wěn)健性，本研究對解釋變量和中介變量的衡量方式進行更換。一是解釋變量用年末控股股東質押股數占公司總股本的比例（Ple′）來衡量；二是中介變量用綠色發(fā)明專利申請量加1取自然對數（GTI′）來衡量，相較于綠色新型實用專利，綠色發(fā)明專利對企業(yè)綠色技術創(chuàng)新的貢獻更大。更換變量后，利用3個模型對變量進行回歸，結果如表5所示，檢驗結果再次支持了3個研究假設。

2. 解釋變量滯后回歸

考慮到控股股東股權質押產生的負面影響存在滯后性，本研究將解釋變量Ple2進行滯后一期、二期處理，結果均通過穩(wěn)健性檢驗，檢驗結果見表6。

（五）異質性分析

1. 產權性質分組

一方面，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)往往承擔著更多的環(huán)境保護、節(jié)能減排等社會責任，所以在國家政策的影響下，國有企業(yè)控股股東在股權質押后，干預綠色技術創(chuàng)新的動機和能力相對較弱。另一方面，國有企業(yè)能夠獲得國家和政策的扶持，融資約束更低，易于獲得資金用來進行綠色技術創(chuàng)新。因此，非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)，控股股東股權質押更容易降低綠色技術創(chuàng)新，進而降低企業(yè)ESG表現。為了驗證不同產權性質的異質性效應，對樣本按照產權性質（Soe）進行分組回歸，回歸結果見表7。結果表明，本研究的3個假設在非國有企業(yè)中均成立，而在國有企業(yè)中H2和H3未通過檢驗，國有企業(yè)控股股東股權質押對綠色技術創(chuàng)新的負面影響不顯著，說明國有企業(yè)干預綠色技術創(chuàng)新的可能性較小。

2. 市場化程度分組

市場化程度是一個國家或者地區(qū)政治、經濟、社會問題的綜合體現，是市場在資源配置中發(fā)揮作用的程度。市場化程度是相對政府干預而言的，市場化程度越高，政府干預程度越低，這類地區(qū)的市場競爭環(huán)境和經濟發(fā)展都相對較好。所以，本研究預期市場化程度越高，越能抑制控股股東股權質押對綠色技術創(chuàng)新、ESG表現的負面作用。為了驗證市場化程度的異質性效應，將樣本按照市場化程度進行分組回歸，市場化程度采用樊綱市場化指數衡量，將均值以上的樣本賦值為1，作為高市場化程度組，不足均值的樣本賦值為0，作為低市場化程度組[15]，回歸結果見表8。結果表明，3個假設在低市場化程度組均成立，而在高市場化程度組中H2和H3未通過檢驗，并且Ple2系數的絕對值相對更小，說明提高市場化程度可以抑制控股股東股權質押對綠色技術創(chuàng)新和企業(yè)ESG表現的負面作用。

五、結論與建議

本研究選取我國A股上市公司2013—2022年的數據作為研究樣本，實證研究了控股股東股權質押、綠色技術創(chuàng)新和企業(yè)ESG表現三者之間的關系。實證回歸結果顯示，控股股東股權質押行為顯著降低了綠色技術創(chuàng)新和ESG表現，并且綠色技術創(chuàng)新發(fā)揮了部分中介作用。進一步研究發(fā)現，控股股東股權質押對綠色技術創(chuàng)新、ESG的負面影響在非國有企業(yè)中更加顯著，而市場化程度的提高在一定程度上抑制了這種負面影響。

基于上述研究結果，本研究提出三點建議：（1）監(jiān)管部門應對控股股東的質押行為加以限制，并逐步完善非國有上市公司的融資渠道，制定優(yōu)惠政策，鼓勵企業(yè)開展綠色技術創(chuàng)新，促進企業(yè)長效發(fā)展。（2）中小投資者應加強風險意識，關注股權質押后上市公司做出的經營決策，嚴防控股股東為了穩(wěn)定股價削減綠色技術創(chuàng)新而損害長期發(fā)展的風險。（3）各地政府要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，推動企業(yè)樹立保護環(huán)境、履行社會責任的觀念，逐漸形成可持續(xù)、高質量發(fā)展的綠色資本市場，加快推進我國達成“雙碳”目標。

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責任編輯：田國雙