枯魚之肆還是絕處逢生？ST企業高管薪酬與摘帽

摘"要：ST企業是中國資本市場的重要組成部分之一，文章以ST企業為研究視角，通過二元Logit回歸實證檢驗了ST企業高管薪酬與摘帽之間的關系，并通過PSM進行內生性檢驗。研究發現，ST企業高管薪酬水平越高，其摘帽概率越大。在此基礎上，文章進一步研究了內部控制與媒體關注對ST企業高管薪酬與摘帽的影響，研究表明，內部控制和媒體關注都會強化ST企業高管薪酬對于摘帽的促進作用。最后，文章提出ST企業應適當提高高管薪酬水平，同時重視內部控制和媒體關注的治理功能。

關鍵詞：ST企業；高管薪酬；摘帽；內部控制；媒體關注

中圖分類號：F272."92"""文獻標識碼：A"文章編號：1005-6432（2025）13-0078-04

DOI：10."13939/j."cnki."zgsc."2025."13."019

1"引言

特別處理制度是一項我國金融市場獨有的監管制度。政府實施ST制度的初衷是保護中小投資者的利益，通過對日報價漲跌幅度的限制和信息披露所實現的特別處理約束過度投機，向投資者提示交易風險（趙海云和許可，2013）。除此之外，ST制度也對上市公司高管起到了警示和激勵作用（張耀杰等，2020），一旦公司股票被“ST”，上市公司及其股東將承擔很大的經濟損失，為避免退市以及自證管理水平，經理人會有強烈的摘帽的欲望，在此期間通過一系列手段來扭轉企業財務狀況、提高公司經營水平。

高管是企業內部重要的人力資源之一，是決定企業經營績效與發展方向、引導企業興衰成敗的關鍵（李萍等，2023）。尤其對處于困境中的ST公司，高管的任何一個決策都有可能對其未來發展產生重大影響，因此，能夠影響高管決策的激勵措施也就顯得尤為重要。現有關于ST企業摘帽的研究多集中于外部因素［如政府補助（吳木洋，2020）、政治關聯（沈中華和姚珊珊，2015）］和會計手段［如盈余管理（王樂等，2019）、資產重組（艾爍，2020）］等，而鮮有文章基于企業內部、公司治理的角度對摘帽的效果進行研究。那么作為公司發展方向的“掌舵手”，ST企業高管激勵對其摘帽是否有影響？尤其對正處于財務困境戴帽期的ST企業，高水平高管薪酬對其來說究竟是枯魚之肆還是絕處逢生？

文章以2009年至2022年滬深A股類上市公司為數據樣本，探究ST企業高管薪酬對摘帽的影響，并進一步探究內部控制和媒體關注對其的調節作用。文章的可能貢獻有如下兩點。其一，文章的研究豐富了"ST"企業高管薪酬研究的文獻，現有文獻在研究高管薪酬激勵時大多剔除了ST企業，而ST企業作為我國資本市場中重要組成部分之一，研究ST企業對警示非ST企業及幫助困境企業脫困有很強的借鑒意義，文章聚焦ST企業來討論高管薪酬與摘帽的影響，彌補了現有研究剔除ST樣本的不足。其二，國內對于ST公司的學術研究大多針對戴帽前進行財務困境風險預測；或研究戴帽后公司治理行為及其股票市場表現等的變化和影響等，而對如何通過具體公司治理手段幫助ST企業進行摘帽的研究甚少。基于此，文章旨在通過分析ST"企業高管薪酬對摘帽的影響，豐富ST企業公司治理的理論體系，并為現存ST"企業的經營發展提供經驗證據，助力其改善經營環境，進而實現摘帽。

2"理論分析和研究假設

基于企業內部視角來看，根據委托代理理論，建立在公司經營業績或股東財富基礎上的薪酬激勵制度能夠將管理層薪酬與股東財富緊密關聯，從而發揮激勵和約束代理人的雙重作用，有效緩解了因信息不對稱而產生的道德風險問題，降低代理成本，提升公司治理質量（楊潔飛和李銀珠，2022）。在最優契約理論的框架下，合理的薪酬契約確保代理人的努力程度與其獲得的薪酬相匹配，從而激勵代理人以企業價值最大化為目標進行戰略決策（Jensen和Meckling，1976）。張新民和褚洪生（2016）認為，如果企業給高管的薪酬水平較低，高管會因認為自己沒有得到應有報酬而產生消極心理不積極履行治理職責，導致企業市場業績不好，進而導致企業戴帽。他們的實證結果也表明，高管薪酬偏低的企業更有可能被戴上“ST”的帽子。提升ST企業高管薪酬，是給予高管努力的一種正向評價方式，在一定程度上可以激勵高管行為，幫助企業摘帽。

基于企業外部視角來看，高管過高的薪酬會引起資本市場、媒體以及公眾的關注與質疑（Robinson"et"al，2011），高管為應對以上壓力，有動機證明自身工作能力與薪酬呈正比例關系（李萍等，2023）。此時，委托代理雙方目標一致，同樣可以起到降低代理成本、提升公司治理質量的效果。按照信號理論，提供較高水平的現金薪酬不僅是一種經濟激勵，同時也是一種向外傳遞積極信號的策略。這種信號傳遞有助于向市場傳達公司正在扭虧為盈的積極跡象，在市場上產生積極的印象，增強投資者對公司前景的信心，提高市場對公司的判斷價值，對股票表現和公司價值產生積極的影響，從而幫助企業摘帽。

基于此，文章就ST企業高管薪酬與摘帽之間的關系，提出假設H1a。

H1a：ST企業高管薪酬水平越高，其摘帽概率越大。

但是，對于處于ST期的企業，其本身經營存在困境，此時對高管加薪可能會進一步加劇公司的財務困境。基于企業內部視角來看，陷入財務困境的企業，應當降低各項不合理的開支來保持資金運作的穩定（曹建安和胡瀟，2010），而高管加薪無疑會增加ST企業的財務負擔，進而抑制摘帽。根據管理層權力理論，獲得更多權力的管理層可能自定薪酬，而管理者對自己薪酬的影響可能會稀釋和扭曲對管理者的激勵，從而損害公司業績（Bebchuk和Fried，2003）。在公司運營狀況不佳的情況下，高管可能出于自身利益最大化的考慮，采取一些手段來減弱薪酬與業績之間的關聯度。薪酬與業績之間的斷裂可能導致管理層缺乏對業務目標的有效激勵，影響公司的長期可持續性，此時薪酬反而成了代理成本的一部分，從而進一步增加企業的經營困境。

基于企業外部視角來看，在有效契約觀框架下，投資者依靠公司的經營情況好壞取得收益，必然要求管理者的報酬與公司業績掛鉤（曹建安和胡瀟，2010），作為委托人的公司股東需要設計合理的“報酬—績效契約”，把高管的激勵性報酬與公司績效聯系起來（張曦和許琦，2013）。而給予經營業績不佳、尚處于“戴帽”階段的ST企業高管高水平薪酬，可能會造成負面的社會輿論，影響ST企業摘帽。

基于此，文章就ST企業高管薪酬水平與摘帽之間的關系，提出假設H1b。

H1b：ST企業高管薪酬水平越高，其摘帽概率越小。

3"研究設計

3."1"變量選取

第一，被解釋變量。是否摘帽：若企業曾處于ST狀態，則后續未被ST年份是否摘帽記為1，否則記為0。

第二，解釋變量。高管薪酬：取企業高管前三名薪酬總額的自然對數衡量高管薪酬水平。

第三，控制變量。文章參考以往研究，選取公司規模、財務杠桿、成長性、兩職合一、股權集中度、董事會規模、年齡、任職期限作為控制變量。同時，還控制了行業和年度變量。具體變量定義如表1所示。

3."2"研究模型

由于文章的被解釋變量是否摘帽（Cap）是二元變量，故采用二元Logit選擇模型進行研究。為探究ST企業高管薪酬對摘帽的影響，文章構建模型如下。

Logit（Capi，"t－1）=α0+α1EIi，"t+α2∑Controlsi，"t+α3∑Year+α4∑Industry+εi，"t（1）

若α1系數顯著為正，則假設H1a成立；若α1系數顯著為負，則假設H1b成立。

4"實證結果與分析

4."1"描述性結果分析

主要變量描述性統計結果如表2所示。

4."2"相關性分析

經分析，薪酬激勵與是否摘帽在1%水平上顯著為正，初步驗證了H1a。同時，各變量VIF值均遠小于5，變量間無多重共線性問題。單變量分析并沒有控制影響ST企業高管薪酬和摘帽的其他因素，且由于被解釋變量是否摘帽為二元虛擬變量，因此有必要進行進一步的Logit回歸檢驗。

4."3"基準結果回歸分析

Logit回歸結果如表3所示，不論是否加入控制變量，高管薪酬水平與是否戴帽之間的回歸系數均為“+”，且在1%水平上顯著，說明高管薪酬水平越高，ST企業摘帽可能性越大，假設H1a得到驗證。

4."4"內生性檢驗

文章發現，ST企業高管薪酬水平越高，其摘帽概率越大。但這可能是由于反向因果引起的內生性問題，有能力摘帽的企業可能更有意愿為高管支付高水平薪酬。基于此，文章采用傾向得分匹配法（PSM）進行緩解。具體而言，參考任天龍等（2017）的研究，選取的協變量包括公司規模、財務杠桿、成長性等基本特征，股權集中度、董事會規模、兩職合一等公司治理特征，年齡、任職期限、學歷等高管個人特征變量進行1∶1配對，然后重新進行回歸，結果如表4第（1）和第（2）列所示。可以看出，薪酬激勵對是否摘帽的估計系數依然顯著為正，這說明薪酬激勵對于ST企業摘帽的效果是穩健的。

4."5"穩健性檢驗

文章通過替換檢驗模型（采用Probit回歸替換Logit回歸）、替換高管薪酬度量方式（采用Top1高管薪酬的自然對數來衡量高管薪酬），對公司聚類處理進行穩健性檢驗，回歸結果如表4第（3）至第（8）列所示。不論是否加入控制變量，高管薪酬（EI）均依然與是否摘帽（Cap）在1%水平上顯著正相關。文章結論未發生改變。

5"調節效應檢驗

5."1"內部控制（ICO）

內部控制是指為實現企業管理目標而進行的各種控制活動，是一種有效地對權力進行約束的制度安排（賀星星和胡金松，2024）。高質量內部控制有利于管理層更好履行職責，抑制腐敗行為（周美華等，2016）。高質量的內部控制不僅有助于保障公司運作的合規性和穩定性，也是一種防范潛在腐敗和不當行為、維護企業聲譽和利益的有效手段。基于此，文章認為內部控制會強化ST企業高管薪酬對于摘帽的促進作用。

Logit（Capi，"t－1）=α0+α1EIi，"t+α2ICOi，"t+α3EIi，"t×ICOi，"t+α4∑Controlsi，"t+α5∑Year+∑Industry+εi，"t（2）

為考察內部控制的調節作用，文章借鑒謝勇等（2023）的做法，取迪博（DIB）內部控制指數加1的對數來衡量公司內部控制水平ICO，在基準模型的基礎上加入高管薪酬與內部控制水平的交互項（EIi，t×ICOi，t）構建模型（2），重點關注交互項系數α3的正負屬性與顯著性。表5中第（2）列是模型（2）的回歸結果，結果顯示高管薪酬和內部控制交乘項的概率比1."1778在1%水平上顯著正相關，說明ST企業高管薪酬對于摘帽的促進效果在內部控制水平較高的企業中更為顯著，內部控制在兩者之間起到了正向的調節作用，與預期一致。

5."2"媒體關注（MED）

媒體具有傳播信息和監督的功能（余艷等，2023）。一方面，媒體作為關鍵的信息中介，專門收集、篩選和整合不同來源的信息（Jia等，2023），通過向更廣泛的受眾傳播信息或通過原始調查報道發現新信息，有利于提高信息透明度，降低信息不對稱（Tetlock，2010），削弱管理者掏空動機；另一方面，媒體作為外部監督者，可以發揮市場監督功能，通過揭示管理不善的公司治理行為和曝光公司負面消息有效約束管理者的行為（吳先聰和鄭國洪，2021），阻止公司經理人的利己行為，并迫使他們以社會可接受的方式行事（Dang等，2020）。基于此，文章認為媒體關注會強化ST企業高管薪酬對于摘帽的促進作用。

Logit（Capi，"t－1）=α0+α1EIi，"t+α2MEDi，"t+α3EIi，"t×MEDi，"t+α4∑Controlsi，"t+α5∑Year+α6∑Industry+εi，"t（3）

為考察媒體關注的調節作用，文章借鑒林炳洪等（2023）的做法，使用網絡財經新聞數量加1后的自然對數來衡量該公司收到的媒體關注MED，在基準模型的基礎上加入高管薪酬與內部控制水平的交互項（EIi，t×MEDi，t）構建模型（3），重點關注交互項系數α3的正負屬性與顯著性。表5中第（3）列是模型（3）的回歸結果，結果顯示高管薪酬和媒體關注交乘項的概率比1."0705在5%水平上顯著正相關，說明ST企業高管薪酬對于摘帽的促進效果在媒體關注度較高的企業中更為顯著，媒體關注在兩者之間起到了正向的調節作用，與預期一致。

6"研究結論與討論

文章以2009—2022年滬深A"股中被特別處理的上市公司為研究樣本，對ST企業高管薪酬與摘帽的影響及內部控制和媒體關注在兩者關系中發揮的調節作用進行了實證檢驗。研究發現，ST企業高管薪酬水平越高，其摘帽概率越大，即ST企業高管薪酬對于摘帽具有促進作用；內部控制和媒體關注在兩者之間起到正向調節作用，ST企業高管薪酬對于摘帽的促進效果在內部控制水平較高、媒體關注較高的企業中更為顯著。采用PSM法處理內生性問題以及經過一系列穩健性檢驗后，文章的研究結論均保持一致。

文章提供了ST企業高管薪酬對于摘帽促進效果的證據，豐富了企業戴帽情境下高管薪酬水平對摘帽效果的研究。同時，文章的研究結論對于ST企業完善公司治理、幫助企業摘帽具有重要的啟示意義。首先，ST企業在致力于扭轉企業財務狀況、提高公司經營水平的路上，應注重高管薪酬激勵的效用，針對企業自身狀況設計出科學合理的薪酬制度，適當提高高管薪酬水平對幫助ST企業摘帽可以起到事半功倍的效果。其次，在ST企業中要建立完備的內部控制體系，強化內部監督機制，改善內部控制設計，提高內部控制的執行效率，從而提高高管薪酬水平對于摘帽的促進作用，幫助企業摘帽。最后，新聞媒體應注重對ST企業經營情況進行深入報道，持續跟蹤企業異常跡象以加強對其高管行為的外部監督，減少高管自利行為，從而進一步保證ST企業高管薪酬對于摘帽的促進效果。

參考文獻：

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［作者簡介］葉昕（2001—），女，安徽合肥人，合肥工業大學管理學院碩士研究生，研究方向：財務分析與決策；鄭寶紅（1987—），男，安徽淮南人，博士，合肥工業大學管理學院副教授，研究方向：公司治理、稅收規避、行為金融；徐陽（2004—），女，河南信陽人，就讀于合肥工業大學管理學院，研究方向：財務分析與決策。