我國房地產金融衍生品制度創新探討

陳 磊，郭險峰

（1.四川大學 經濟學院，四川 成都 610064；2.中共四川省委黨校 綜合教研部，四川 成都 610072）

我國房地產金融衍生品制度創新探討

陳 磊1，郭險峰2

（1.四川大學 經濟學院，四川 成都 610064；2.中共四川省委黨校 綜合教研部，四川 成都 610072）

房地產金融衍生品制度創新是房地產金融市場發展的必然之義。實施制度創新，是房地產金融機構在內在動力和外在壓力下的必然結果；實施制度創新，將保證中國房地產金融衍生品市場在發展初期就能有良性的制度規范。房地產金融衍生品制度創新是一個系統體系，我國需要從多方面著手構建完善的房地產金融衍生品制度創新體系，并構建完善的制度創新環境保障體系。

房地產；金融衍生品；制度創新

房地產金融衍生品制度創新是房地產金融市場發展的必然之義。房地產金融衍生品要良性健康發展，良好的制度規范顯得尤為重要。美國的次級債危機和金融危機的發生為我國房地產金融衍生品的制度創新提供了警示作用。金融危機顯示，進行金融衍生品制度創新比單純地進行產品創新顯得更為迫切和重要，它為金融產品的創新提供制度框架，從而能有效防范金融創新風險的發生[1]。

一、房地產金融衍生品制度創新內涵

科斯在《財產權利與制度變遷》中對制度變遷作了這樣的理論分析，他認為“如果預期的凈收益（即潛在利潤）超過預期的成本，一項制度安排就會被創新。只有當這一條件得到滿足時，我們才可望發現一個社會內改變現有制度和產權結構的企圖”[2]。如果把它用于房地產金融衍生品制度創新的分析就是，房地產金融衍生品制度創新即利益主體期望獲取最大的“潛在利潤”而發起的用一種效益更高的制度（即目標模式）替代另一種制度（即“起點模式”）的過程。其誘致因素在于利益主體期望獲取最大的“潛在利潤”。如果房地產金融衍生品制度創新的“潛在利潤”大于“變遷成本”，那么這種制度變遷就會最終實施。

因此，筆者認為，房地產金融衍生品制度創新，就是一個改革過程，就是對房地產金融衍生品相關制度進行重新設計和運行的過程。在這個制度框架內，所有的體制所發生的變更，都可以被稱為制度創新。如果我們結合熊彼特的“創新理論”，從房地產金融衍生品制度上來考察創新，則房地產金融衍生品制度創新可被定義為：引入新的房地產金融衍生品制度因素或對原房地產金融衍生品制度進行重構。這包括：（1）房地產金融衍生品管理組織變革或引進；（2）新房地產金融衍生品被引入或開拓；（3）拓展新市場或增加原房地產金融衍生品商品的銷量或市場結構的變化；（4）房地產金融衍生品管理的組織形式創新；（5）房地產金融衍生品文化領域的創新。

制度創新效益實現的關鍵取決于兩點：其一，政府與金融企業兩者的制度需求能否相適應，也就是說金融企業與政府是否同樣具有強烈的回避價格波動風險的偏好；其二，創新的制度供給能否有效運行，滿足金融企業規避價格波動風險的偏好。另外，由政府主導的強制性制度創新缺乏制度供給的有效性和針對性，金融企業的創新積極性被抑制，從而會使房地產金融衍生品的制度創新缺乏主體支持。

筆者認為，房地產金融衍生品制度創新應該是一種需求誘致的制度創新。盡管近10年來我國的房地產市場取得了跨越式的發展，但資產證券化、信用衍生品等可分散經濟體住房貸款風險的金融創新制度和金融工具的發展卻遠遠落后，這就使商業銀行來承擔了極大的住房貸款風險。因此，為規避風險，銀行具有制度創新的動力。

二、房地產金融衍生品制度創新動力機制

創新是一種有著巨大風險，同時也有著巨大前景效益的行為，這種行為的衍生需要內在和外在動力的推動，賦予創新主體創新的意愿，誘使創新主體有效整合資源以實現創新目標[3]。根據學者提出的企業在內外驅動下的創新動力模式圖，筆者構建了房地產金融衍生品制度創新動力模型（見圖1）。

根據以上模型，房地產金融衍生品制度創新動力源于以下幾個方面。

（一）獲得制度創新收益是進行房地產金融衍生品制度創新的內在動力

制度經濟學的理論認為，獲得制度收益是任何一項制度建立的根本內在原因。房地產金融衍生品市場可以降低市場交易者面臨的違約風險和潛在違約損失，從而能有效降低市場交易者的交易費用；房地產金融衍生品市場的價格發現功能，能對現貨交易進行價格指導，使市場理性合理地配置資源，能有效降低因有限理性行為和資源配置低效率而損失的交易費用?？傮w來說，房地產金融衍生品的制度創新收益應該包括價格發現、降低交易費用等。

（二）有效防范房地產金融風險的動力

房地產金融衍生品制度創新是防范房地產金融風險的有效途徑。首先，房地產金融衍生品制度創新必然伴隨著房地產金融機構和房地產金融工具的日益豐富，使房地產金融機構可以根據對市場的預期及風險的偏好程度，選擇適合自己的房地產金融創新產品來消化經營風險，這與沖銷呆、壞賬相比無疑是一個積極的方法[4]。其次，房地產金融衍生品制度創新的基本方向是融資的證券化、金融運行的市場化，它使房地產融資工具擁有很強的流動性，價格隨市場狀況不斷波動，而這種波動對房地產金融運行具有調節功能，能有效引導房地產金融部門實現最優經營[5]。再次，房地產金融創新能推動資本市場向前發展，從而實現房地產金融風險的社會分散化。

實證研究表明，在美國次級債危機的爆發和升級過程中，金融創新扮演了十分重要的角色?！敖鹑趧撔隆鹑陲L險——金融監管——金融再創新”是一個動態的發展過程，如果金融創新信息披露充分、金融創新風險管理有效、金融創新監管到位，那么，金融創新仍然是規避金融風險、保障金融安全的重要途徑。

（三）滿足融資手段多樣化趨勢需要的動力

金融市場的主要功能包括配置金融資源和管理經濟風險。隨著經濟社會的持續發展和金融市場的不斷深化，人們對于金融市場分散和轉移風險功能提出了更高的要求，從而引發融資方式多樣化的市場需求，并成為金融衍生品市場不斷發展創新的動力。但由于目前我國房地產的融資渠道較少，主要的融資渠道集中在銀行。在我國金融市場，尤其是房地產金融市場上，不僅產品少，而且目前僅有的信托、上市、企業發行債券等方式發展也非常有限，這就使房地產融資風險集中在銀行貸款上。因此，拓展融資渠道、發展規避和分散風險的房地產金融衍生品是必然的選擇。而要深化和發展房地產金融衍生品市場，制度創新則是必然的路徑。

圖1 房地產金融衍生品制度創新驅動源模型

三、房地產金融衍生品制度創新思路

（一）實現全民參與、全民利益共享的房地產金融制度安排

在國際較為完整的房地產金融市場體系中，由于機制的完善，已經出現了很多制度和產品創新的成功實踐。這些成功的創新實踐都是在市場化的前提下進行的，包含保護公眾權益、抑制行業壟斷與暴利、完善市場制度等要素[6]。

反觀國內房地產金融市場，由于金融創新機制的缺失和相關金融制度發展滯后，發展非常緩慢。例如盡管央行對房地產開發商采用項目融資、股權融資等多種融資方式持支持態度，但房地產金融市場資產證券化作用的發揮仍然僅局限于緩解商業銀行的房地產貸款的流動性不足方面。REITs（房地產投資信托基金）面臨著多種發展障礙。其一，法律障礙。產業投資基金法以及基金法等遲遲未能出臺實施，當前基金法律制度缺陷給REITs規范的發展帶來了現實的法律障礙。其二，規模和收益性障礙。采取信托渠道進行房地產融資的方式盡管能夠解決利益制衡的問題，但仍舊無法克服信托在發行數量上的限制和缺乏流動性的問題。其三，市場操作障礙。當前，房地產公司在上市方面面臨著門檻高、成本高、渠道不暢、手續繁瑣等諸多困難。

由此，筆者認為，進行房地產金融衍生品制度創新，使房地產市場擺脫對商業銀行等間接金融系統主體的高度依賴，首先必須建立起一個滿足市場主體多元化融資需求的市場機制和風險約束機制，形成有利于社會公眾分享公共福利的將房地產金融與證券市場產品有機結合的創新機制和制度安排。

（二）探索制度創新動力機制，轉變制度創新方式和路徑

1.積極營造房地產金融衍生品制度創新的基礎條件

主要思路是：重構房地產金融衍生品支持制度體系，發展新型房地產金融機構，注重房地產金融衍生品制度創新和其他配套制度創新相結合，以及金融領域的當前改革和長遠發展相結合[7]。

2.適時轉變房地產金融衍生品制度創新的方式和路徑

主要方式和路徑是：繼續發揮政府強制性制度變遷的作用，適時培育市場誘致性制度變遷的力量，以金融機構和金融服務拓展為突破口，帶動現有商業銀行房地產金融改革，按照“金融機構——大型商業銀行”、“局部創新——全面創新”和“產品創新——制度創新”路徑，積極推進房地產金融衍生品制度創新。

3.構建房地產金融衍生品制度創新體系

借鑒金融衍生品制度體系，筆者認為，房地產金融衍生品制度體系也主要包括三個制度：一是市場交易制度，二是市場監管制度，三是市場風險管理制度。由此，房地產金融衍生品制度創新體系也就包括市場交易制度創新、市場監管制度創新、市場風險管理制度創新。房地產金融衍生品制度創新，就可以從這些方面著手了[8]。

房地產金融衍生品交易制度創新，是能確保房地產金融衍生工具交易按照市場交易規則順利進行的一系列具體制度創新。我國應參照發達國家的做法，并根據我國房地產衍生品市場的不同發展階段特點，進行交易制度的創新。

房地產金融衍生品市場的監管主要目的是確保市場的有效性，防范金融衍生品市場風險，從根本上來說是為了保護廣大投資者利益。我國房地產金融衍生品市場具有交易品種少、發展時間短等特點，并且市場風險管理機制還沒有真正建立，因此只有對房地產金融衍生品市場實施有效的監管才能保障市場運行的有序性并促使其健康發展。從提升我國金融市場競爭力應對全球金融市場一體化的挑戰的角度來說，按照國際慣例建立科學的風險管理制度勢在必行。

（三）構建房地產金融衍生品制度創新環境保障

1.完善相關法律制度，構建制度創新法律環境保障

健全的法律制度是房地產金融衍生品市場法治化的必要條件，是保證房地產金融衍生品市場健康規范有序發展的基礎和前提。法律對于房地產金融衍生品市場的價值主要表現在：一是保護投資者利益，維持社會公眾對一個安全、透明和穩定的房地產金融衍生品市場的信心；二是確保市場公平、有效和透明，維護市場的公開、公平和公正；三是防范、減少房地產金融衍生品交易風險，促進市場健康高效發展。目前，我國還沒有專門的針對房地產金融衍生品的法律法規。為使房地產金融衍生品制度創新能具有法律保障，應盡快制定房地產金融衍生品監管法規，進一步修訂《證券法》、《保險法》、《人民銀行法》、《商業銀行法》、《企業法》和《期貨交易管理暫行條例》等，為房地產金融衍生品創新和房地產金融衍生品市場的規范發展留足空間，創造有利的法律環境。

2.建立健全社會信用基礎，構建制度創新信用環境保障體系

房地產金融衍生品的發展，同購房者特別是貸款者的個人信用有很大的關系。因為如果購房者個人信用缺失，就會造成信貸機構巨大的風險。比如美國的次級債危機，就是把信用產品帶給了一些低信用甚至沒有信用的群體，而且附加了許多加大信用風險的優惠條件，形成了巨大的信用泡沫。信用泡沫——產品泡沫——資金泡沫——價格泡沫——市值泡沫，通過衍生品形成了一條長長的泡沫鏈。復雜的金融衍生工具和漫長的銷售鏈條，導致投資者看不到按揭貸款的本質和根源，而且濫用金融衍生品拉長了交易鏈條，助長了投機，此時，風險可以得到分散但卻不可能消除，等到房地產市場泡沫破裂，這些風險就會像埋藏的定時炸彈被引爆。為此，在房地產金融衍生品制度創新過程中，建立健全社會信用基礎就是非常必要的。那么如何健全社會信用基礎呢？例如可以推行個人征信系統，并建立起以社會中介機構為主的信用等級評定體系等。購房者個人征用信用系統就是將分布在各行業銀行、政府部門和其他社會部門中的與個人信用有關的信息進行采集和匯總，形成個人信用信息數據庫，為商業機構和個人提供個人信用信息查詢服務。

3.放松金融管制，賦予房地產金融衍生品制度創新主體以創新動力

現有的金融制度場景和構置，影響了房地產金融衍生品創新的步伐。因為房地產金融業面臨的諸多金融管制限制其金融創新的空間，使得房地產金融衍生品創新具有一定的盲目性，并且整個房地產金融市場缺乏制度創新的能力和活力，不能滿足房地產業發展對金融市場功能的多元化需求。

4.促進房地產金融機構體制創新，構建制度創新微觀環境

房地產金融衍生品制度創新的體現之一是實現房地產金融衍生品產品創新。而房地產金融衍生品產品創新的直接障礙就是金融機構現有的體制問題?；诖?，金融機構體制創新勢在必行。在金融機構，特別是國有商業銀行的體制創新中，治理結構的完善是應有之義。完善的國有商業銀行治理結構，有利于構建促進房地產金融衍生品產品創新的激勵機制。商業銀行上市雖然除了可以充實資本金以外，還可以在一定程度上減輕所有者缺位問題，但它不能徹底解決治理結構的缺陷問題。公開發行股票并進而使股權分散化，可能是改進治理結構的一個比較好的選擇。在這種治理結構下，商業銀行經理人只需對廣大的投資者負責，而不需對上級或對大股東負責，追逐利潤將成為商業銀行產品創新的最大動機。但股權分散與國家控股之間的矛盾如何解決，需要在實踐中不斷探索。

[1]雷蒙德·戈德史密斯.金融結構與金融發展[M].上海：上海三聯書店，上海人民出版社，1994.

[2]道格拉斯·諾斯.制度、制度變遷與經濟績效[M].上海：上海三聯書店，1994.

[3]許海.房貸風險不可小視——美國“次貸危機”帶來的思考[J].中國金融家，2008，（Z1）：64—65.

[4]李銳，張萍，武勇.美國次債危機對中國房地產信貸市場的警示[J].北方經貿，2008，（6）：110—111.

[5]胡進，楊毅.淺談美國次債危機對我國金融業的啟示[J].湖南財經高等專科學校學報，2008，（4）：97—99.

[6]陸一.房地產市場調控成效取決于制度創新[J].中國改革，2007，（5）：45—47.

[7]楊萍.發展房地產開發金融的對策[J].中國經貿導刊，2008，（13）：39—40.

[8]符浩東.構建風險應急機制，穩健推進金融創新——次級貸危機對中國資本市場的啟示[J].證券市場導報，2008，（6）：4—10.

F293.3

A

1007－905X（2011）05－0094－03

2011-07-05

1.陳磊（1974— ），男，四川安縣人，四川大學經濟學院博士研究生，主要研究方向為房地產金融、房地產經濟；2.郭險峰（1978— ），女，四川廣漢人，中共四川省委黨校綜合教研部教師，經濟學博士，主要研究方向為房地產經濟學、土地經濟學。

責任編輯 姚佐軍

（E－mail：yuid＠163.com）