關于我國IPO審核制度的探討

【摘要】本文首先比較了兩種IPO審核制度，然后分析了我國現階段IPO核準制的主要缺陷，并針對現階段制度下產生的弊端，提出了實行注冊制的相關建議。最后本文總結出IPO審核制度的改革不能一蹴而就，新股發行由核準制向注冊制轉變，將是一個長期、動態的過程，何時能夠完成轉變，取決于市場發展情況和成熟程度。

【關鍵詞】IPO審核；核準制；注冊制；監管

一、引言

證券發行與上市制度安排和構成，主要有IPO審核制度、信息披露制度、發行定價制度三個方面。而IPO審核制度，則是決定后兩種制度基本理念和行為方式的基礎。從一般市場意義上講，IPO審核制度表現為上市公司遴選制度，是世界各國對IPO實行監督管理的最重要方面之一，其主要目的在于防止不良證券進入市場而對市場產生不利影響。但是，從經濟學基本觀點上來說，IPO審核制度的真正意義在于調節和平衡市場供求關系。

證券IPO的審核制度主要區分為兩種：注冊制和核準制。注冊制強調發行信息公開和形式審查原則，而對證券的投資價值不做判斷。優點在于審核程序簡便、利于風險企業籌資和提高投資人的投資判斷力，是市場化程度較高的審核制度。實行注冊制的代表國家是美國和日本；核準制強調監管機構除審查發行申請文件的完整性、準確性、真實性外，還要審查該證券是否符合法律、法規規定的實質條件。優點在于獲準發行的證券較有投資保障、有利于防止不良證券進入市場，但缺點是監管機構負荷過重、不利于發展新型事業、不利于培育成熟的投資人。實行核準制的代表國家是瑞士、法國等歐陸國家，以及菲律賓、東南亞等新興市場國家。

二、我國現階段IPO審核制度的缺陷

我國股市現行的IPO核準制，相較于以往行政特色很強的審批制取得了較大進步。但某種程度上，中國現行的核準制度其實是有中國特色的核準制度，本質上還是審批制。證券監管機構仍然對公司上市發行起著決定性的作用。根據有關規定，在核準制下，除了注冊制要求的強制性信息披露外，還要求申請發行股票的公司必須符合有關法律和證券監管機構規定的必備條件。

自新股發行改革以來，另類IPO、財務報表粉飾造假、發行公司被舉報、新股統統超募等現象都給投資者帶來了深刻的教訓。IPO核準制也催生了權力尋租空間和PE腐敗的發生；供需失衡又導致市盈率普遍偏高。而有上市而退市的事實，更是造就了證券市場所謂“殼資源”的神話和奇觀。監管部門花大力氣在審核上卻忽視了監管，于是大慶聯誼、蘇州恒久、江蘇三友、勝景山河、綠大地等發行后被舉報造假而被取消上市資格也成為新股發行制度改革以來突出的問題，不僅如此，除了造假上市外，市場中通過包裝粉飾上市者并非少數，那些業績快速甚至是大幅“變臉”的新股次新股已經做出了最好的詮釋。對監管者來說，注冊制的重點是監督信息披露是否公正透明，公司治理是否按照規定等。

除此之外，中小板、創業板新股被舉報的頻率明顯上升。而被舉報的內容不是偷逃稅款，就是采取非法手段鯨吞資產，或者是被曝多年拒為大多數職工辦理社會保險及繳納公積金。以創業板為例，創業板自2009年啟動以來，發展得并不如預期，站在利益相關者視角，中國創業板似乎成了提現機、破發、圈錢、業績變臉的代名詞。有學者研究認為，創業板問題的最根本原因在于IPO審核制度，創業板IPO審核制度扭曲了證券市場供求關系，是導致創業板“高發行價、高市盈率、高超募資金”的根源。高市盈率導致了巨大的造假動力，促使造假者不惜違反證監會的有關監管法規：有些企業雖然最初通過了發審委的審核，但最后由于媒體的曝光和質疑被迫取消發行。在市場看來，發審委既沒有足夠的能力，也沒有足夠的精力去識破造假行為；發審委并沒有發揮有效的作用去識別一個公司的未來價值。因此，發審委的標準未必是投資者的最佳標準，在不承擔任何風險與責任的情況下，發審委卻在強制性地替投資者作出決定。

與此同時，現行的IPO審核制度，還導致了“逆向選擇”。一系列的實質審核、漫長且不確定的審批進展，使上市審批過程對申請上市的公司來說變得難以預期和把握，這可能導致希望在本土上市的公司投入巨大資源來應對審批，促使優秀的公司出走海外市場。復雜的尋租過程，導致成長性較差的企業越愿意花費時間和精力去尋租，那些真正創新的、高利潤的企業反倒止步。結果，低質量的企業蜂擁而上，高質量的企業望而卻步。此外，新股發行的核準制使得新股定價虛高，企業上市程序復雜，耗時過長，扭曲了市場供求關系，并被認為是二級市場淪為圈錢和賭博機器的根源之一。

某種意義上講，這些現象都是是新股發行監管制度存在缺陷背景下的畸形產物。究其原因，制度建設不完善，投資者不成熟與缺乏保護，以及監管的缺失與缺位等，是中國資本市場存在的三大根本性問題。

三、針對我國現IPO審核制度的建議

伴隨著近幾年新股的井噴式發行，核準制的弊端也逐漸暴露出來。不少專家和學者呼吁，我國應該將現有的核準制慢慢過渡到注冊制。

（一）取消IPO審核制是建設公正、有效市場的必要前提，是根治腐敗的有力措施。資本市場的主要作用是自愿配置最優化，中國大大小小的公司數以百萬計，不可能都從資本市場獲得融資，所以最具有成長性和發展性的企業應得到最有效的資源配置。從成長性來說，上市公司應該是成千上萬公司中的優質公司。資本市場能夠幫助具有成長性的上市公司做大做強，實現可持續發展，是一個長期融資平臺，而不是資金短期周轉的場所，更不是圈錢就散伙的地方。所以，公司上市一定要設置嚴格的門檻和標準，讓經過審核后的大多數公司至少是具有可持續發展潛力的公司，而不是一上市就被ST或者就要資產重組的公司，甚至靠財政補貼來維持。

（二）取消IPO審核制減少權力尋租。目前各種管制太多，如果取消IPO審批，則直接斷絕了尋租的道路，能夠幫助市場正確判斷企業價值。但是證券監管部門要設定嚴格的上市退市標準、造假賠償制度、強制分紅制度等保障措施。IPO注冊制，清除了中國股市市場化運作的最大障礙，從而讓上市公司無論是在一級市場上，還是二級市場上，實現了并軌運作，真正市場化定價：二級市場與一級市場定價并軌，一級市場與實體企業收益率并。

（三）取消IPO審核制有利于解決發行價過高的問題。因為IPO實行注冊制，企業上市不再是“難以上青天”，上市門檻低了，理論上股票的供給是無限的，那么供給就可能嚴重大于需求，股價就不會被輕易拉抬，股價會恢復到合理價位。如此一來，企業決策層的上市熱情就會大大減低，企業主在這個時候就會真正考慮是否有必要上市，是否有必要讓企業成為一個公眾公司，他上市的唯一目的就是做大做強，而不是實現了一個方便套現的渠道，“圈錢”的歷史將不復存在。

（四）取消IPO審核制，實行了注冊制的股市，會催促廣大投資者盡快成熟。投資者在一個估值被嚴重扭曲了的，沒有多少價值投資意義的市場里投資，就不得不進行短線頻繁操作，希望通過高拋低吸來獲利。實行了核準制的市場，使股市成為估值的高地（相比實體企業收益率而言），股票從第一天上市起，就已經嚴重被高估，后面就是擊鼓傳花式的游戲了，這樣作為市場的主要主體之一投資者，始終在玩著投機的游戲，始終成熟不起來。在實行了注冊制的市場里，真正有話語權的，將不再是上市公司大股東，也不是券商，更不是所謂的游資莊家，而是掌握真金白銀的廣大投資者。

四、結語

目前法制環境不理想和監管職責不完善的情況下，一步到位的取消審批直接過渡到注冊制可能會損害投資者利益，也不利于市場的健康發展。另一方面，目前發行人和承銷商誠信意識淡薄，也是實行注冊制最大的問題。按照目前新股高價上市、超募，之后業績變臉、股價下滑的路徑來看，注冊制下必須要有足夠威懾力的法律監管，如此發行人才有資格上市融資。因此，新股發行由核準制向注冊制轉變，將是一個長期、動態的過程，何時能夠完成轉變，取決于市場發展情況和成熟程度。

參考文獻

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作者簡介：李梅芳（1989—），女，江西人，浙江財經大學會計學院會計碩士研究生，研究方向：審計實務。