股權分置改革前后我國上市公司控制權私有收益的變化研究

周健

摘要：通過實證分析比較了股權分置改革前后上市公司控制權私有收益的變化。研究發現：股改后上市公司控制權私有收益有小幅下降；流通股比例與控制權私有收益呈負相關，且負相關程度在股改后加強；權益負債比與控制權私有收益呈負相關，且負相關程度在股改后減弱；行業相關性與控制權私有收益呈正相關，且正相關程度在股改后加強。

關鍵詞：股權分置改革；控股股東；控制權私有收益

一、引言

我國歷史性的股權二元分置結構使得證券市場上存在不少弊端，如股權制衡過度集中，大股東與中小股東的利益不一致，扭曲的市場定價機制等。其中，控股股東侵害中小股東利益已成為公司治理的核心問題和突出矛盾，攫取控制權私有收益是導致控股股東對中小股東進行剝削的主要動因。2005年4月29日，中國證監會會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，其初衷就在于消除流通股與非流通股之間的差異，化解大股東與小股東的利益沖突。非流通股股東通過向流通股股東支付對價使得其手中的股權逐漸走向流通，本文的主要目的是通過實證分析，深入考察我國上市公司控制權私有收益在股權分置改革前后所發生的變化，這對準確評價股權分置改革成效具有重要意義。

二、國內外的相關研究方法

1.大額股權交易溢價法。股權變更之后的市場價格通常只會反映股東期望的現金流收益，但由于市場上的股票不是控股權股票，因此沒有包括對于控制權私有收益的期望。因此，大宗股權轉讓中的每股轉讓價格與股票市價之間的差額，就能近似代表控制權私有收益。唐宗明、余穎和俞樂（2005）又以2002-2004年間發生的171項大宗股權轉讓案件作為樣本，計算出我國上市公司控制權轉讓價格高出公司每股凈資產價值的平均水平約為25.08%，各年控制權溢價比例呈逐年遞增趨勢。

2.大小宗股權配對交易差異法。該方法是指以控制權交易價格和小額股權交易價格的差額來衡量控制權價值。他們以西方7國在1986-2000年間發生的9566宗收購案例為分析對象，根據產業類別和交易時間將控制權交易和小額股票交易進行配對，發現控制權交易價格平均比小額股權交易價格高出20%左右。國內學者朱峰和曾五一（2002）選取了1997-2001年間的312宗非流通股股權轉讓為研究樣本，發現控制權交易的平均溢價水平明顯高于一般股權交易（溢價幅度17.4%），約為上市公司每股賬面資產額12%左右。葉康濤（2003）以2001年間162起非流通股轉讓交易為樣本，分析了控股股份與非控股股份在轉讓價格上的差異，發現我國上市公司控制權私有收益水平約為流通股市價的4%，相當于非控股股東的非流通股轉讓價格的28%。施東暉（2003），鄧建平和曾勇（2004）等人的研究也發現了類似結論。

3.累計超額收益法。這種方法是以上市公司被ST前后的累計超額收益來計算控制權私有收益（Bai， Liu and Song， 2002）。以1998-1999年被ST的50家上市公司的股價變動為樣本，發現這些公司22個月的平均累計超額收益率高達29%。Bai， Liu and Song（2004）根據三階段博弈模型，進一步發現：控制權大股東的最后出價一般與其獲得的控制權私有收益相等，實證研究發現ST公司的股票收益率高于市場平均收益率31.81%。沿用該方法，劉睿智和王向陽（2003）從我國滬深兩市被ST的64家公司中隨機抽取20家作樣本進行研究，用ST公告日后1個月到24個月的平均累計超額收益率，測算出我國控制權私有收益水平高達56.73%。

4.表決權溢價法。該方法是用具有不同投票權的股票交易溢價來度量控制權私人收益水平。Zingales（1994）研究了1987-1990年間在米蘭交易所上市且同時具備有投票權和無投票權交易的299個公司樣本，發現相對于無投票權，有投票權股份的股票交易溢價高達82%。Nenova（2003）和Doidge（2004）把該方法擴展到多國之間控制權私利的研究中。由于國內公司尚未發行具有不同投票權的股票，國內學者尚未就此方法展開研究，同時股權分置改革前二元股權結構下的流通股與非流通股持股的成本差異也使得該方法在我國不適用。

隨著股權分置改革的不斷深入，我國的資本市場將發生較大變化，控股股東行為也開始發生了變化，如利用二級市場的周期性波動進行高拋低吸來獲利。由此可能導致控制權私有收益的水平及影響因素也隨之改變。江東瀚（2012）從中國上市公司股權分置改革對計量模型產生影響的角度，對大宗股權轉讓溢價模型（ BH 模型） 進行分析與修正，提出測度控制權私有收益的股改前模型和股改后模型。本文通過更長的樣本期對股權分置改革前后控制權私有收益的變化進行更為系統的實證研究。

三、研究設計

（一）變量選取

2.解釋變量。（1）公司股權集中度。主要選擇第一大股東持股比例與第二到第十大股東持股比例之和的比來表示股權集中度。（2）流通股比例。流通盤的大小直接影響控股股東是否能夠操縱控制權來獲利。（3）公司規模。為了使變量符合基本正態分布，將公司規模用總資產的自然對數來表示。（4）凈資產收益率。公司的凈資產收益率越高，表示公司未來贏利能力越強。（5）權益負債比。權益負債比反映了股權與債權結構，債權比例越大，則相同的股權能夠運用的資金就越多。

3.控制變量。選取行業相關性作為控制變量，行業相關則為“1”，行業不相關則為“0”。行業相關則有可能說明，收購公司是基于擴大生產規模（同行業），或者基于延長本公司的生產鏈條（上游企業，或者下游企業）擴大公司的生產范圍，從而使得通過自身對目標公司的控制權來改善或者提高自身公司的盈利，而公司的盈利狀況與控股股東的控制權私有收益的獲取呈正相關。

（二）研究假設

1.控制權私有收益與公司規模。一方面，公司規模越大，買方想要取得相同控股權，需動用的資金就越多。同時，在接管過程中，與公司規模相關的交易成本越大。成本越大對于控股股東來說就意味著獲取控制權私有收益越困難。另一方面，公司規模越大，一般來說，受到的監管也越多，這可以抑制控制股東攫取控制權私有收益。

假設1：控制權私有收益與公司規模呈負相關，且在股改后負相關程度將會加強。

2.控制權私有收益與持股結構。控制性股東持股比例越低，外部約束就越強，控制性股東利用手中的控制權來謀取自身利益的行為受到外部牽制就越大。余明桂、夏新平、潘紅波（2006）發現：交易完成后買方的持股比例越大，控制權私有收益越高，即控制性股東的持股比例與控制權私有收益呈正相關的關系。在股改方案中，非流通股股東要向流通股股東支付一定的對價來獲得手中股票走向流通的權利，此舉使得控股股東持股比例下降，上市公司的股權結構逐步走向分散化，由此導致外部大股東對控股股東的制衡力度加強，以及中小股東對控股股東行為的監管力度加大，從而在股改之后，控股股東的持股比例對控制權私有收益的正向促進作用將會逐漸減弱。

假設2：控制權私有收益與控制性股東持股比例呈正相關，且在股改后正相關程度將會減弱。

3.控制權私有收益與流通股占比。由于我國股票市場投機較多，上市公司控股股東能夠通過掌握內幕消息在二級市場上獲取收益，流通盤越小對潛在控股股東越有利。唐宗明等人（2005）認為：流通股比例越高，流通股股東在公司中的話語權就會越大，控股股東攫取控制權私利的機會也就越小。據統計，1992-2004年，我國上市公司非流通股份平均約占總股份的66%，在股改后，截至2010年末，非流通股股票已經有72.76%轉成流通股，同股同權的趨勢逐步形成，流通股占比增大使得控股股東的權利受到更大的牽制（數據來自Wind資訊）。

四、實證結果分析

（一）描述性分析

1.樣本公司相關解釋變量的描述性統計分析

從表3.1中可知，有兩個變量對于股改前和股改后的樣本數據來說沒有較大變化：第一，公司規模的最大、最小值以及均值前后相比沒有發生顯著變化，且標準差較小，說明被收購的目標公司規模差異不大；第二，控制股東持股比例在股改前后沒有較大變化，表明股改對控股股東持股比例沒有較大影響，這與前文假設不符。筆者認為主要原因可能是在股改后控股股東會意識到隨著股權分散化和外界監督的加強，想要獲得控制權私有收益會越來越難，因此要保持甚至提高手中的控股比例才能在新環境下繼續獲取控制權私利。

2.股權轉讓樣本的描述性統計分析

從前3年凈資產收益率的平均數看，股改后的均值與標準差均大于股改之前，這說明股改后共享收益越來越大，即有可能非控股股東在購買股票時，對上市公司未來的成長有了更多的關注，在股改后的并購案例中，公司的預期收入增長，也說明投資者較股改前對在選擇投資一家公司時更加理性。

（二）實證結果分析

第一，控制權私有收益在股改后有小幅度減少，這與前面的假設并不矛盾。但是這種減小的程度在減弱，這表明股改在一定程度上對控股股東獲取控制權私有收益有一定的抑制作用。股改能在一定程度上改善公司治理，但是在短期內效果并不明顯。從控股股東持股比例來看，在股改后有小幅上升，這與我國股改實際密切相關。

第二，流通股比例與控制權私有收益呈負相關，且股改后負相關程度加強。這與馬磊和徐向藝（2007），李延喜和鄭春艷（2007）的研究結果相同，即流通盤越小，越有利于控股股東進行炒作，從而獲取控制權私有收益。因此股改能在一定程度上抑制控股股東獲取控制權私有收益。

第三，股權債權比與控制權私有收益呈負相關關系，且股改后負相關的程度減弱。法制環境決定了債權人是否需要公司治理的保護，但就目前而言，債權人的權利得到不到很好的保護，并不能有效發揮自身的監督作用。這也說明股改促進了債權人的監督作用。

第四，股改前，行業相關性與控制權私有收益呈正相關，而股改后行業相關性與控制權私有收益的關系并不顯著。若收購企業與被收購企業存在行業相關性，則收購企業的目的在于通過延長收購企業的產業鏈或者擴大企業的規模來取得更好的經營效益，而經營效益越好則越有利于控股股東獲取控制權私有收益。

五、結論

通過上述分析，得到以下結論：一是股改后上市公司控制權私有收益有小幅下降；二是流通股比例與控制權私有收益呈負相關，并且負相關程度在股改后加強；三是權益負債比與控制權私有收益呈負相關，并且負相關程度在股改后減弱，即表明股權分置改革使得債權對控股股東有一定的抑制作用；四是行業相關性與控制權私有收益呈正相關，并且正相關程度在股改后加強，即表明股改后控股股東在獲取一家公司控股股權時，對行業相關性有了更多的關注，這對其控制權私有收益的獲取也有更大的促進作用。