新形勢下的金融改革與開放

常健

[摘要]我國金融抑制的弊端越來越明顯，金融風險和潛在系統性風險正在快速積聚，亟需加快金融改革。要加快商業銀行轉型，建設多層次的資本市場，有序地推進利率市場化，進一步放寬匯率的浮動區間，要推進相關領域的配套改革。資本賬戶開放有利有弊。推進國內金融和其他重點領域的改革是加快對外開放的基礎。

[關鍵詞]金融改革 開放 新形勢

[中圖分類號]F832

[文獻標識碼]A

[文章編號]1004-6623（2013）05-0024-03

關于金融開放，最近的討論集中于資本賬戶開放，以及其和利率匯率等改革的關系。筆者認為，進一步市場化的改革迫在眉睫。考慮到時下國內金融風險突出，實體經濟缺乏活力，全球經濟再平衡，美歐復蘇乏力，流動性泛濫，導致新興市場金融動蕩頻繁，當務之急應該是通過頂層設計，有計劃地推進國內金融業改革和非金融重點領域如財政和企業產權的改革，齊頭并進釋放改革紅利，進一步擴大對外開放。

一、新階段面臨的新挑戰

最優的金融結構要與實體經濟的需要相適應。雖然中國的金融機構和市場有了長足的發展，但金融抑制，體現在對利率、信貸投放和資本賬戶的管制還很普遍。事實上，金融抑制在改革開放相當長的時間里對中國經濟增長起到了促進作用，也使得中國的金融體系和資產市場，相對絕緣于1997～1998年亞洲金融危機和2008年的全球金融危機。但是，隨著中國經濟總量的增大，經濟運行體系復雜性的增強，金融抑制的弊端也越來越明顯。對資金需求方而言，存款利率管制直接導致資金價格信號失靈，扭曲了資源的配置，降低了資本效率。舉例來說，廉價的資本必然鼓勵了低效率的國有經濟和地方政府的投資沖動，對更有效率的中小企業形成了實質性的擠出，導致過度投資、經濟過熱和結構失衡。而且，政府配置資源必然帶來尋租和腐敗。對資金供給方而言，負利率和較低的儲蓄收益是對居民的變相稅收，必然影響居民的收入和消費能力。資本管制限制居民海外投資也加劇了國內的資產泡沫的壓力。

不僅如此，金融風險和潛在系統性風險正在快速積聚。近兩三年監管當局對傳統銀行業務的監管加強和對金融創新持開放的態度，帶來了影子銀行的迅猛發展和虛擬經濟的過度膨脹。各類金融機構在社會融資鏈條上賺取利差，推高了實體經濟的融資成本，降低了資金融通的效率。雖然產生機構利潤但并不創造社會價值。金融機構在制度套利的創新上日新月異，核心競爭力和抗風險能力卻沒有增強。非標準融資，通道式資產管理規模和同業資產規模急劇擴張，資金在機構間空轉比例明顯上升。銀行、證券、信托和保險的全面混業經營，更增加了分業監管的挑戰和系統性風險。筆者認為，持續上升的金融風險約束了下一步金融開放戰略的實施，也彰顯了亟需加快金融改革、化解風險的迫切性。

與此同時，金融業應為之服務的實體經濟的前景卻不容樂觀。中國在十二五時期處在又一個關鍵的轉折點。筆者認為，下一個五年下降到“6時代”應該是個大概率事件。諸多受制度影響的歷史遺留問題，包括制造業產能過剩，地方政府債臺高筑，不少城市存在房地產泡沫和經濟放緩帶來的各種金融風險日益突出，都是不可忽視的因素。

二、迫在眉睫的金融改革

中國經濟進入中速增長后面臨眾多瓶頸，能否成功推進國內金融領域的改革，關乎到整個國民經濟的發展以及經濟結構的轉型升級。下一輪改革的目標應是全面調整經濟結構，關鍵是處理好政府和市場的關系。轉變政府職能，簡政放權，把錯裝在政府身上的手換成市場的手。同時，反思2008年以來的全球金融危機，金融市場的發展要遵循為實體經濟服務的原則，抑制社會資本脫實向虛，防止虛擬經濟過度自我循環。應看到，在一個既沒有有效的價格機制，也缺乏市場法則約束，信用由政府隱性擔保以及政府行政權力主導的市場，金融改革任重而道遠。

筆者認為，目前國內金融改革的重點至少應包括以下幾個方面。首先，深化金融機構改革，加快商業銀行的轉型。通過深化產權改革和治理結構改革，改善激勵和約束機制，培養更具有市場導向的微觀主體。兼顧國家控股與股權結構合理化的目標，在條件具備時，推動銀行股權結構進一步多元化，降低國家對金融機構的持股比例。在區域性金融機構經營穩定的情況下，及早推進并購重組和股權多元化，以預防風險。為創造多元化金融結構，有效支持實體經濟，應降低銀行業準入門檻，鼓勵民間資本進入銀行業，并發展與中小企業相匹配的中小金融機構。

第二，加快建設多層次資本市場，發展多元化的金融體系和多樣化的金融產品，更好地滿足市場融資和投資者的需要和風險管理的需要。要穩步擴大債券市場規模，推動信貸資產證券化常規化發展，繼續完善主板、中小企業板和創業板市場，積極探索發展股權交易市場，和促進民間融資規范發展。

第三，有序推進利率市場化，建立充分發揮市場配置資源的資金價格形成機制。貸款利率下浮限制今年七月已經取消。下一步存款利率市場化應穩定短期存款利率，推動大額可轉讓存單的利率市場化和擴大市場化定價的金融產品規模。應發揮債券市場在完善利率結構、利率傳導機制和優化利率市場化微觀基礎方面的積極作用。完全實現利率市場化后，銀行可以根據資金供求狀況自行確定存貸款利率水平。要設立存款保險制度，并建立金融機構退出機制和破產清算制度。

第四，增強人民幣匯率的靈活性，進一步放寬匯率的浮動區間，增加匯率機制的彈性，引導市場形成人民幣匯率雙向波動的預期，實現真正的有管理的浮動匯率制度。這需要進一步完善人民幣匯率形成機制改革，改革外匯市場的交易主體和交易機制，減少不必要的行政干預，提高匯率形成的市場化程度。這將有助于減少國際資本流動對國內政策干擾，增強貨幣政策的獨立性，更有效地控制通貨膨脹和經濟運行，也為未來進一步放開資本賬戶和應對跨境資本頻繁大幅波動創造條件。

三、無法回避的配套改革

毋庸置疑，上述金融改革的順利推進可以改善金融結構，健全金融體系，提高資本配置的效率，降低社會融資成本，并且讓金融系統和貨幣政策當局有空間去應對沖擊。但實際上，金融領域的很多問題遠遠超出了貨幣政策和銀行體系的范圍，也不只是商業銀行和監管機構之間的博弈。實體經濟中的諸多問題，如產能過剩、地方政府融資平臺和房地產泡沫等都會反映在金融機構的資產負債表上。確實，歷史上幾次大的金融危機都與房地產泡沫有關。此輪金融危機后各發達國家中央銀行均將資產價格納入了宏觀審慎政策框架。

值得注意的是，由于政府的預算軟約束所帶來的道德風險，過度舉債和債務失控的風險是中國金融體系特有的一個內傷。要真正有效地降低金融風險，調整經濟結構，必須從改變微觀經濟主體的激勵機制如機構的股權結構入手，打破地方政府、企業和投資者的預算軟約束，有效轉變政府職能，理順政府和市場的關系。

筆者認為，相關領域市場化改革的有效推進，特別是財政改革和國企改革，是化解金融風險和金融改革成功的基礎和必要條件。中國的財政和準財政活動具有很強的貨幣創造性。地方政府控制資源和分配，對經濟活動有著絕對影響力。其過度投資，不計回報，和不考慮償付能力的模式，帶來了越來越多的金融和債務風險。過去十年，在央行的大力推動下，金融改革在銀行改革、利率、匯率、人民幣國際化等各方面都有所突破。但由于其他領域體制改革滯后，金融改革“單邊突進”，金融風險卻不斷加大，系統性風險也在上升。

四、資本賬戶開放的利與弊

資本賬戶的開放，至少從理論上，對希望“走出去”的企業和希望分散投資風險的家庭來講是有現實意義的。資本管制不利于“走出去”的企業對外投資、跨國兼并重組和獲取國際先進技術。不過，需要分析的是，一大部分民營企業未必有“走出去”的經濟實力和管理能力。從另外一個角度講，開放理財和投資，可以幫助家庭獲得境內外更多的投資渠道和選擇，更好地分散投資風險，獲得合理回報。由于資本管制和缺乏較好的投資機會，中國家庭的財產過多集中在房地產上，容易受到未來經濟和房地產市場下行的沖擊。

在新形勢下，推進資本賬戶開放和人民幣國際化，也是我國進一步參與國際分工和重塑新的國際經濟和金融體系的一項重要選擇。由美國牽頭的TISA、TPP和TTIP談判，代表了當前國際貿易自由化發展的新方向。中國需要適當地提升對外開放程度，積極主動地融入建立新的世界經濟金融格局。

另一個比較普遍流行的傳統理論是說資本賬戶開放有利于一個國家提高資源配置效率，促進經濟發展。不過實證研究，發現資本賬戶開放對經濟增長的作用并無定論，而且對發展中國家的研究發現影響經常是負面的。這取決于本國的經濟基本面，金融制度是否健全，金融市場是否成熟，和其他一些條件，比如資本定價權。研究發現，如果一個國家處于轉型期和產業調整期，經濟結構相對脆弱，那么，推進資本項下的自由化將會誘發各類投機資本的攻擊，導致國內匯率、利率和資產價格的劇烈波動，生產能力遭到破壞，國民財富受到損失。

確實，從貿易開放的經驗來看，凡是對外開放比較徹底的領域，大都競爭力強發展得較好。因為開放倒逼國內的市場化改革和完善相關制度建設。但是通過資本賬戶開放和人民幣國際化能否倒逼金融改革，抑或帶來金融危機，在學界和市場有很多爭議。哥倫比亞大學的魏尚進教授認為從增加金融穩定、提高效率的角度出發，最佳的改革順序是國內的金融改革優先，包括解決銀行的內部治理與外部監管的問題，然后推動匯率利率改革。而相對要推遲的是資本賬戶進一步開放和人民幣國際化。來自央行的看法則是匯率、利率改革和資本賬戶開放沒有固定順序，應該相機抉擇，成熟一項，開放一項。筆者認為雖然這幾項改革可以在一定程度上協調并進，但推進國內金融和其他重點領域的改革是加快對外開放的基礎。

（責任編輯：垠喜）