企業集團內部資本市場下的公司治理優化

杜金柱

摘 要：本文考察了我國企業集團內部資本市場的概念及其作用機理，提出了完善企業集團內部資本市場的治理機制和措施，以期為我國企業融投資問題的研究提供理論參考。

關鍵詞：企業集團；內部資本市場；資本配置；公司治理

一、內部資本市場理論

（一）內部化理論。從本質上講，內部資本市場是市場交易的內部化，因而內部資本市場理論源于內部化理論，而內部化理論又源于羅納德·科斯的交易費用理論。羅納德·科斯在其1937年發表的《企業的性質》一文中指出：市場交易雙方的信息是不對稱的，因而市場交易是有成本的。因此，企業這一組織形式，可以將市場交易活動內化為企業內部活動，從而可以節約交易成本。可見，企業是出于節約交易費用而產生的，是對市場交易機制的替代。也就是說，當企業與外部資本市場的信息不對稱達到一定程度時，企業就應當通過企業形式組建內部資本市場，對外部資本市場進行替代。威廉姆森發展了冬科斯的交易費用理論，他在1985年所著的《資本主義的經濟制度》一書中指出：在企業和市場之間存在著一些“中間形式”，可以對外部市場進行替代。威廉姆森所講的這種“中間形式”其實指的就是內部資本市場。

（二）內部資本市場的存在性。企業內部資本市場是否存

在，可從企業總部是否具有在內部不同業務分部之間重新配置資金的功能予以證明。在上世紀五十至六十年代，美國掀起了以“混合并購”為特征的“第三次企業并購浪潮”，造就了一批采用M型（事業部制）組織結構，進行多元化經營的聯合大企業。

M型企業能夠把各業務分部的現金流集聚起來，然后再進行統一進行分配，從而形成了威廉姆森所指的“內部資本市場”。

（三）內部資本市場的概念。內部資本市場是相對于外部資本市場而提出來的一個概念，它特指企業內部不同部門之間或同一企業集團內部成員企業之間所存在的，對現金流進行整合和分配的經濟現象。威廉姆森發現，在M型企業內部，現金流的流動是由企業內部的管理權威決定的。

二、內部資本市場資本配置的作用機理

（一）內部資本市場的有效性。（1）信息的完全性。完全的信息是減緩信息不對稱、降低代理成本，從而增加資金有效供給的基礎。外部資本市場交易雙方對交易對手信息的掌握是不完全的，因而對資金供給存在較強的約束。與之相反，在內部資金本市場中，交易雙方存在關聯關系，信息交換頻繁，因而交易信息是完全的和透明的，資金供給一方可以低成本地了解資金使用一方的預期收益和風險，因而有利于促進資金的有效供給。（2）監督激勵的有效性。相對于外部資本市場，內部資本市場對監督者具有正向的激勵效應，因而使監督更有效率。因為與外部資本市場的資本供給者不同，內部資本市場的資本供給者（控制公司或企業總部）對資金的使用擁有最終的剩余控制權，而且其投入的監督成本越高，獲得的凈現金流量也越多，因而內部資本市場的監管者更愿意投入較多的監管成本對資金使用者進行監管。更何況內部資本市場的監管者比外部資本市場的監管者更具有信息優勢，能夠利用內部審計、績效考核等多樣化的管理工具和管理手段對資金使用都予以監督和激勵，從而使監督更有效率。（3）資本配置的有效性。自從內部資本市場理論被提出之后，資本配置的有效性始終是公司財務理論關注的核心主題。所謂資本配置的有效性指的是在企業受到融資約束，并且存在若干個相互競爭的投資對象的時候，能夠將資本分配給最有效率的用資對象。相對于外部資本市場，內部資本市場更容易將資金從低效項目轉入高效項目，因為剩余控制權會激勵企業總部對投資項目進行認真的篩選，從而將有限的資本分配到最具效率的項目上。

（二）內部資本市場的無效性。（1）尋租行為。按照尋租理論的開創者之一，美國經濟學阿蘭·家克魯格的定義，“尋租”是指人們憑借政府保護而進行的尋求財富轉移的活動，它包括“旨在通過引入政府干預或者終止它的干預而獲利的活動”。另一位尋租理論的開創者，美國經濟學家布坎南把“尋租”描述為：“人們憑借政府保護而進行的尋求財富轉移而造成的浪費資源的活動。”在內部資本市場中，資本的配置通常不是由市場機制安排的，而是由企業權威部門主導的一種“行政行為”，這就給“尋租”行為留下了比較大的空間。部門經理為了爭奪有限的資源，會向企業權威部門進行“政治游說”，從而引起資本的無效分配。（2）低效投資。在控股股東把持企業集團控制權的情況下，企業所創造的收益并不能夠按照股權比例平等地為所有股東所享有，而常常被少數股東所侵占，這就是所謂的“控制權私有收益”。由于投資活動可以創造更大的控制權，從而創造更多的控制權收益，因而它會誘發和激勵控股股東進行過度的投資。在自由現金流量過剩的情況下，控股股東甚至會接受一些凈現值（NPV）小于零的投資項目，從而導致企業價值的降低。更為重要的是，在內部資本市場中，控股股東受到的外部約束比較有限，控股股東可以比較容易地調動資金，進行過度投資。（3）低效補貼。與外部資本市場相比，內部資本市場的代理關系更加復雜，更容易引發利益沖突。內部資本市場的代理關系可以劃分為兩個層次，一是企業總部或控股公司從外部資本市場融入資金后，與外部資本市場的資本供給者結成了第一層次的代理關系；二是企業總部或控股公司把資金分配給內部業務分部或成員企業后，與其結成了第二層的代理關系。在委托代理關系中，由于委托人與代理人的目標效用存在沖突，再加上信息不對稱現象的存在，代理人出于自身效用最大化，往往會利用信息優勢損害委托人利益。在內部資本市場中，委托人損害代理人利益的手段之一就是低效補貼。有證據表明，企業總部在分配資金的過程中存在著平均主義傾向，業績拙劣的分部常常能夠從業績優異的分部獲得資本資助，而不是相反。內部資本市場中的這種交叉補貼顯然是缺乏效率的。低效補貼之所以司空見慣，是因為企業總部具有強烈的過度投資的沖動，一旦投資失敗，企業總部首先考慮的如何通過補貼掩蓋其投資失誤，而不是通過清算使其暴露于外部資本市場。有研究發現，多元化公司價值貶損與公司多元化的投資機會正相關，原因是多元化投資風險更大，低效補貼的現象更加普遍。（4）利益輸出。內部資本市場的存在，使得企業內部關聯交易趨于復雜化，增加了公司治理的難度。尤其是在H型組織架構下，居于金字塔頂端的控股股東通過多級法人架構取得了對整個集團的控制權，在這一框架下構造的內部資本市場很容易成為控股股東掠奪中小股東利益的工具。目前，在許多國家的公司治理實踐中，特別在新興的市場經濟國家的公司治理實踐中，均比較嚴重地存在此類問題。例如，控股股東利用關聯交易占用上市公司資金，便是上市公司向控股股東輸出利益的重要表現形式之一。endprint

三、完善企業集團內部資本市場下公司治理機制的相關建議

（一）變革企業組織架構。內部資本市場效率與其依附的企業組織架構密切相關。M型企業是單一的法人制企業，其組織架構比較簡單，公司治理相對容易，其內部資本市場治理的重點是內部人控制派生的代理問題。與此相反，在H型組織架構下，企業是一個多個甚至是多級法人組成的企業集團，公司治理的問題要復雜得多，控股股東只需擁有少數股份就可以獲得較大的控制權，這種控制權所具有的杠桿效應，很容易把內部資本市場異化成控股股東攫取私有得益的工具，其內部資本市場治理的難點是公司大股東與中小股東之間的代理問題，其實質是對公司控制權的爭奪。由于美國對控股公司的股利收益要征收公司所得稅，而我國控股公司的股利可以免繳企業所得稅。因此，美國大公司基本上采用的都是M型組織架構，而我國的大公司則比較流行H型公司架構。既然M型組織結構比

H型組織結構更有利于提高內部資本市場的效率，那么就應當通過制度安排，激勵H型企業集團向M型大企業轉型。鑒于此，可以借鑒美國的公司所得稅制，將控股公司的股利收益納入企業所得稅征收范圍，以相對加大H型公司稅收成本，以促使其主動調整公司組織架構。

（二）約束關聯交易。鑒于關聯交易是內部資本市場功能異化和低效的主要手段，因此必須對內部資本市場中的關聯交易進行規制。首先是對內部投資進行約束，例如可以將控股公司對成員企業的投資嚴格限定在其凈資產的一定比例之內，以限制內部資本市場規模的膨脹，從而避免企業集團組織結構過于復雜化。其次，對控股股東占用成員企業款項的行為進行嚴格的約束，以保護中小股東的利益。雖然我國證監會早在1997年發布的《上市公司章程指引》中就要求：上市公司章程應當規定有存在關聯關系的董事回避和表決的具體程序。但是，這一符合國際慣例的要求并沒有得到上市公司的自覺響應。為此，可以在《公司法》中引入“關聯方控股股東表決行為禁止性規定”，禁止關聯公司大股東對于關聯交易行使表決權，以防止控股股東侵占中小股東利益，維護內部資本市場的公平性。

（三）建立實際控制人責任機制。在金字塔式的H型公司架構下，企業內部資本市場其實是在控股股東的主導下運行的，因而如何在法律層面約束控股股東的資本配置活動自然成為了我國企業內部資本市場治理的關鍵。然而在我國現行的公司法律框架下，控股股東的投融資行為幾乎不受約束。例如，我國《公司法》只對董事、監事、經理的責任進行了規制，尚沒有引入“控制股東”的概念，董事們幕后的控股股東的行為自然得不到法律的任何的約束。鑒于此，可以借鑒西方國家的一些成熟的做法，將控股股東的誠信義務寫入《公司法》，以加強對企業實際控制人的法律約束；同時，可以將“揭開公司面紗”的法律原則引入《公司法》，當控股股東濫用公司權利時，可以否定控股公司的法人資格和控股股東的有限責任；另外，還可以在《公司法》中引入“累積投票制”，以確保中小股東的代表能夠進入董事會，以增強中小股東對控股股東的制衡力量。

（四）完善信息披露規則。信息披露是緩解信息不對稱，降低代理成本的重要制度安排，也是防止企業內部資本市場功能異化的重要保證。鑒于H型企業集團的大多數成員是非上市公司，沒有披露關聯交易的義務，這就為控股股東濫用關聯交易，侵占中小股東利益提供了方便。對此，證監會或者財政部可以通過制度創新，專門對與上市公司存在關聯交易的非上市公司制定相應的信息披露規則，以增強會計信息的透明度，有效約束企業內部資本市場的關聯交易行為。

（五）鼓勵企業整體上市。我國大多數的上市公司都是從非上市的母體企業中剝離出優質資產，然后再經過重組和改制后上市的，原母體企業自然就成為了上市公司的控股公司，如果資本市場監管缺失，上市公司就很容易成為向母公司輸出利益的工具。如果鼓勵企業整體上市，那么就可以將上市公司的關聯交易內部化，從根本上解決大股東侵占上市公司利益問題。

參考文獻：

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