債權(quán)融資結(jié)構(gòu)與公司治理效率研究

張沫茹　劉超宇

摘 要：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)始終作為一個(gè)世界前端性的問題在探究。筆者將從多角度研究企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇，把企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)相結(jié)合，對(duì)公司的治理研究更加深入，從而提高企業(yè)價(jià)值。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；公司治理；問題探究

現(xiàn)代企業(yè)區(qū)別于傳統(tǒng)家族式企業(yè)的最典型特征就是實(shí)現(xiàn)企業(yè)兩權(quán)分離，即所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，企業(yè)的投資人通過委托授權(quán)的方式給管理者一定的權(quán)限來管理與經(jīng)營(yíng)企業(yè)。但這種做法也形成了不同的利益集團(tuán)，一方面所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)所有者存在矛盾，即公司股東和公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)者經(jīng)理人之間存在利益矛盾；另一方面，股東與債權(quán)人之間也存在利益矛盾。這兩類利益矛盾是制約現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的瓶頸，作為調(diào)和這兩種矛盾的產(chǎn)物，公司（企業(yè)）治理結(jié)構(gòu)也就應(yīng)運(yùn)而生，成為現(xiàn)代企業(yè)不可或缺的制度架構(gòu)。

一、資本結(jié)構(gòu)變化同企業(yè)利益沖突的關(guān)系

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由籌資方式?jīng)Q定的，當(dāng)籌集資金方式放生變化時(shí)，相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)也就發(fā)生了改變，從而導(dǎo)致各方的利益產(chǎn)生沖突。

矛盾之一：公司經(jīng)營(yíng)者與所有者間的矛盾

企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)雖在一定程度上解決了家族式企業(yè)中繼承者經(jīng)營(yíng)能力不足的諸多問題，但也有一定的副作用，如職業(yè)經(jīng)理人和股東之間的利益矛盾。矛盾產(chǎn)生的根源在于股東與經(jīng)理之間立場(chǎng)不同，這樣就產(chǎn)生了經(jīng)理和股東由于利益不同而出現(xiàn)的激勵(lì)不相容，企業(yè)的價(jià)值和利益在很大程度上受到了影響。

矛盾之二：公司所有者和債權(quán)人間的矛盾

紅利政策的運(yùn)作和資產(chǎn)替代行為是股東和作為股東利益代表者的經(jīng)理把原本債權(quán)人的財(cái)富轉(zhuǎn)移給股東的方式。

總之，股票融資產(chǎn)生的股東和經(jīng)理的利益矛盾隨著負(fù)債的利用而有所緩和，而股東和債權(quán)人之間的利益矛盾卻又可能隨著負(fù)債的產(chǎn)生進(jìn)而加深。

二、資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

資本結(jié)構(gòu)在這里就是指企業(yè)的負(fù)債情況。資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，負(fù)債率不應(yīng)超過百分之五十長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債比例應(yīng)適當(dāng)。資本結(jié)構(gòu)的分析，可以為企業(yè)價(jià)值的提高產(chǎn)生深遠(yuǎn)的意義。

1.資本結(jié)構(gòu)的合理化有助于提升企業(yè)價(jià)值。為了提升企業(yè)價(jià)值，企業(yè)運(yùn)用債務(wù)融資，在總資產(chǎn)息稅前債務(wù)成本率小于利潤(rùn)率時(shí)，可以收獲財(cái)務(wù)杠桿效益；企業(yè)運(yùn)用債務(wù)融資也會(huì)收獲節(jié)稅效益。債務(wù)融資的增加也會(huì)使大大增加企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.對(duì)投資人的投資行為施加影響力，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值，外部投資人通過資本結(jié)構(gòu)和系統(tǒng)來了解企業(yè)價(jià)值的情況來改變他的投資決定，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。

3.對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，和進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者通過債務(wù)融資來促使自已更加勤奮工作，采取更加正確的行為，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)成績(jī)有目共睹，從而加大外部投資人對(duì)企業(yè)發(fā)展的信心。

三、激勵(lì)問題與公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

如何激勵(lì)和配置最好的資本結(jié)構(gòu)才能產(chǎn)生最大化的價(jià)值：本文將從三個(gè)方面，即委托代理、信息不對(duì)稱和控制權(quán)轉(zhuǎn)移，來研究企業(yè)股東或者債權(quán)人是怎樣用正確的融資形式（特別是債務(wù)融資）來激勵(lì)公司經(jīng)營(yíng)者的更多地站在公司立場(chǎng)。

1.代理成本與資本結(jié)構(gòu)

Jensen與Meckling提出了“外部股票代理成本”。他們預(yù)測(cè)，在股權(quán)—債務(wù)比率變化時(shí)，這兩類代理成本將產(chǎn)生權(quán)利平衡現(xiàn)象：一是經(jīng)理人已經(jīng)對(duì)投資進(jìn)行了決策的情形下，債務(wù)的提高也相應(yīng)提高了其所擁有的股份，相當(dāng)于稀釋了股權(quán)，從而減少了股權(quán)代理的成本；二是Jensen（1986）提出了“自由現(xiàn)金流量”的說法，即減少給經(jīng)理運(yùn)用的自由現(xiàn)金流量可通過債務(wù)本息償還（硬償付約束）來實(shí)現(xiàn)，以此來避免經(jīng)理人可能的浪費(fèi)行為。所以，Jensen與Meckling認(rèn)為企業(yè)最好的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該在兩種相加的最低點(diǎn)上。

Stulz（1991）假設(shè)了經(jīng)理有很強(qiáng)的“帝國(guó)建造”動(dòng)機(jī)行為下，把Jensen（1986）的“自由現(xiàn)金流量”假說給模式化了。過度的債務(wù)融資很有可能把企業(yè)帶入財(cái)務(wù)危機(jī)，從而產(chǎn)生“投資不足”現(xiàn)象，Stulz模式中找到資本結(jié)構(gòu)的最好狀態(tài)是所有人在“投資過度”和“投資不足”兩者中間必須要做的選擇。

2.不對(duì)稱信息與資本結(jié)構(gòu)

Jensen與Meckling雖然對(duì)所有利益方（融資人）管理經(jīng)理人這個(gè)問題上已進(jìn)行了信息不完全假設(shè)，但僅僅局限在這么一個(gè)假定之下的有關(guān)激勵(lì)問題（代理成本）的解析，并沒有想到信息不對(duì)稱帶來的相應(yīng)的激勵(lì)問題，客觀上導(dǎo)致了它的局限性。最早發(fā)現(xiàn)這個(gè)問題的是Leland和Pyle（1977）和Ross（1977）。但Myers Majluf和Myers（1984）提出的“優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory）”是對(duì)不對(duì)稱信息下資本結(jié)構(gòu)選擇最有信服力的。

3.企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移與資本結(jié)構(gòu)

在眾多探討（基于不對(duì)稱信息上的）股權(quán)或債權(quán)的資本結(jié)構(gòu)理論中，研究人員主要研究現(xiàn)金流在各證券擁有者中的分配比例，卻基本不會(huì)涉及到股票和債券方面的企業(yè)實(shí)際控制權(quán)力的分配比例。但事實(shí)上，企業(yè)的控制權(quán)力對(duì)資產(chǎn)所有人和管理人都很重要，對(duì)他們來說是很有價(jià)值的資產(chǎn)（Manne，1965），這就導(dǎo)致控制權(quán)力的分配和再分配成為左右企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決擇的一個(gè)重大要因。

單就理論分析來說，哈特、格羅斯曼等提倡以不完全契約理論為基礎(chǔ)把企業(yè)控制權(quán)歸入資本結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)代化企業(yè)中，經(jīng)理人激勵(lì)制度由于經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)不在一起客觀形成了兩個(gè)類型，那就是-貨幣激勵(lì)與控制權(quán)激勵(lì)制度，而經(jīng)理控制權(quán)受股權(quán)和債權(quán)影響可以產(chǎn)生很大的不同，所以，一連串控制權(quán)移動(dòng)進(jìn)程中債務(wù)功能的理論，我們都可以解釋成一個(gè)嶄新的以激勵(lì)約束機(jī)制構(gòu)建為準(zhǔn)則的資本結(jié)構(gòu)理論。

在其中的一個(gè)簡(jiǎn)單模型中， Aghion與Bolton（1988）分析了在存在債務(wù)這一大前提下，公司控制權(quán)分配比例問題與企業(yè)價(jià)值最大化的關(guān)系。現(xiàn)已知：第一，一個(gè)投資項(xiàng)目，未來發(fā)展趨勢(shì)無外乎兩種：好的和壞的；第二，面對(duì)當(dāng)下情形，企業(yè)權(quán)力人可以選擇三條道路：擴(kuò)張、維持、清算；第三，三條道路對(duì)應(yīng)的成本問題：站在公司掌權(quán)者的角度，維持時(shí)不需要承擔(dān)任何成本，另外兩種選擇都需要他承擔(dān)一定的成本，成本大小不知；（4）做出相應(yīng)選擇后所獲得的收益難以觀察，或者干脆成本太高，不值得去觀察。以上論述，Aghion與Bolton（1988）研討了一個(gè)狀況下債務(wù)的功能：當(dāng)發(fā)展順利時(shí)，企業(yè)所有人想要擴(kuò)大企業(yè)，但擴(kuò)大企業(yè)對(duì)企業(yè)所有人來說存在成本，收益要低于這種成本的增加，也就是說把這種成本計(jì)算在內(nèi)，保持當(dāng)前狀態(tài)是最好的；當(dāng)發(fā)展是不好時(shí)，所有人想清算，但企業(yè)所有人想法相—這樣他就失去了操控企業(yè)的權(quán)力。在以上假設(shè)的基礎(chǔ)上，當(dāng)企業(yè)發(fā)展不順時(shí)，企業(yè)家就應(yīng)該把控制權(quán)交到所有人的手中管理。如何來讓這個(gè)目標(biāo)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)呢？Aghion與Bolton合理的債務(wù)可以達(dá)到目的—假如時(shí)點(diǎn)1時(shí)的貨幣收益和將來的收益是正相關(guān)時(shí)，不超過這兩種狀況的債務(wù)可以設(shè)在任何一個(gè)水平上，從而實(shí)現(xiàn)在企業(yè)發(fā)展好時(shí)由企業(yè)家掌握企業(yè)控制權(quán)，在發(fā)展不好時(shí)，因?yàn)槠髽I(yè)的償還能力不能完全償還債務(wù)，就會(huì)被強(qiáng)迫破產(chǎn)，這樣控制權(quán)就發(fā)生轉(zhuǎn)移，從公司原所有者會(huì)手中轉(zhuǎn)移到外部人手中。 Hart與Moore（1995）通過債務(wù)在管理一個(gè)具有“building-empire”動(dòng)機(jī)企業(yè)家的模型分析，使得大家對(duì)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)作用有了一個(gè)全新的了解和認(rèn)識(shí)。

4.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)意義與實(shí)證結(jié)果

其顯示意義很難明確闡述，但單從理論角度出發(fā)，由于無論企業(yè)在不同的外界環(huán)境下，企業(yè)所有者始終追求資本價(jià)值的最大化，并始終存在一個(gè)資本所有者抑制在企業(yè)融資過程中出于激勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理者而產(chǎn)生的負(fù)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)（資金可得性的下降與成本遠(yuǎn)高于內(nèi)部融資的外部融資成本），從而影響其企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇基準(zhǔn)。這就是以激勵(lì)問題為基礎(chǔ)的上述各種資本結(jié)構(gòu)理論在現(xiàn)實(shí)生活中的體現(xiàn)。因此，資本結(jié)構(gòu)理論具有極強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

四、結(jié)語

綜上所述，自從上世紀(jì)七十年代Jensen和Meckling關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的“代理理論”出現(xiàn)后，資本結(jié)構(gòu)究竟能在約束股份公司經(jīng)營(yíng)管理者行為方面起到多大的作用，也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說的資本結(jié)構(gòu)的激勵(lì)功能立刻成為相關(guān)領(lǐng)域重視和探討的一個(gè)焦點(diǎn)，無數(shù)專家前輩從多方面對(duì)這一問題進(jìn)行了探索，使得資本結(jié)構(gòu)的約束作用與委托代理、信息不對(duì)稱乃至控制權(quán)轉(zhuǎn)移的關(guān)系逐漸清晰一些，并加深了人們對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的深度理解。那么，在已知資本結(jié)構(gòu)所固有的這一約束功能，公司經(jīng)營(yíng)管理者的激勵(lì)模式對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的一個(gè)影響也就清晰明了了。經(jīng)過幾十年的實(shí)踐，這一理論應(yīng)經(jīng)在許多領(lǐng)域和公司得到廣泛貫徹和執(zhí)行—上個(gè)世紀(jì)末期， “按工作業(yè)績(jī)計(jì)酬”“保持激勵(lì)的長(zhǎng)期作用”的理念逐漸成為美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的主流激勵(lì)思想，從而導(dǎo)致美國(guó)上市公司拋棄沿用已久的低強(qiáng)度激勵(lì)模式，依仗其發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，大范圍引入了股票期權(quán)、限制性股票等全新理念做為公司高管激勵(lì)政策，因些，在客觀上使得高管綜合工資總額中工資、獎(jiǎng)金等固定薪酬所占的份額被各類以股票價(jià)格為基礎(chǔ)“權(quán)變報(bào)酬（contingent compensation）”逐漸所替代。

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作者簡(jiǎn)介：張沫茹（1991- ），女，漢，黑龍江省佳木斯市，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)