債權融資結構與公司治理效率研究

張沫茹　劉超宇

摘 要：企業資本結構與治理結構始終作為一個世界前端性的問題在探究。筆者將從多角度研究企業的最優資本結構的選擇，把企業資本結構和企業治理結構相結合，對公司的治理研究更加深入，從而提高企業價值。

關鍵詞：資本結構；公司治理；問題探究

現代企業區別于傳統家族式企業的最典型特征就是實現企業兩權分離，即所有權和經營權的分離，企業的投資人通過委托授權的方式給管理者一定的權限來管理與經營企業。但這種做法也形成了不同的利益集團，一方面所有權與經營權所有者存在矛盾，即公司股東和公司實際運營者經理人之間存在利益矛盾；另一方面，股東與債權人之間也存在利益矛盾。這兩類利益矛盾是制約現代企業發展的瓶頸，作為調和這兩種矛盾的產物，公司（企業）治理結構也就應運而生，成為現代企業不可或缺的制度架構。

一、資本結構變化同企業利益沖突的關系

企業的資本結構是由籌資方式決定的，當籌集資金方式放生變化時，相應的資本結構也就發生了改變，從而導致各方的利益產生沖突。

矛盾之一：公司經營者與所有者間的矛盾

企業的所有權與經營權雖在一定程度上解決了家族式企業中繼承者經營能力不足的諸多問題，但也有一定的副作用，如職業經理人和股東之間的利益矛盾。矛盾產生的根源在于股東與經理之間立場不同，這樣就產生了經理和股東由于利益不同而出現的激勵不相容，企業的價值和利益在很大程度上受到了影響。

矛盾之二：公司所有者和債權人間的矛盾

紅利政策的運作和資產替代行為是股東和作為股東利益代表者的經理把原本債權人的財富轉移給股東的方式。

總之，股票融資產生的股東和經理的利益矛盾隨著負債的利用而有所緩和，而股東和債權人之間的利益矛盾卻又可能隨著負債的產生進而加深。

二、資本結構對企業價值的影響

資本結構在這里就是指企業的負債情況。資本結構是否合理直接影響企業的財務狀況，負債率不應超過百分之五十長期負債和短期負債比例應適當。資本結構的分析，可以為企業價值的提高產生深遠的意義。

1.資本結構的合理化有助于提升企業價值。為了提升企業價值，企業運用債務融資，在總資產息稅前債務成本率小于利潤率時，可以收獲財務杠桿效益；企業運用債務融資也會收獲節稅效益。債務融資的增加也會使大大增加企業面臨的財務風險。

2.對投資人的投資行為施加影響力，進而影響企業價值，外部投資人通過資本結構和系統來了解企業價值的情況來改變他的投資決定，進而影響企業價值。

3.對企業治理結構進行調整，和進行轉型升級，進而影響企業價值。企業經營者通過債務融資來促使自已更加勤奮工作，采取更加正確的行為，使企業經營成績有目共睹，從而加大外部投資人對企業發展的信心。

三、激勵問題與公司最優資本結構

如何激勵和配置最好的資本結構才能產生最大化的價值：本文將從三個方面，即委托代理、信息不對稱和控制權轉移，來研究企業股東或者債權人是怎樣用正確的融資形式（特別是債務融資）來激勵公司經營者的更多地站在公司立場。

1.代理成本與資本結構

Jensen與Meckling提出了“外部股票代理成本”。他們預測，在股權—債務比率變化時，這兩類代理成本將產生權利平衡現象：一是經理人已經對投資進行了決策的情形下，債務的提高也相應提高了其所擁有的股份，相當于稀釋了股權，從而減少了股權代理的成本；二是Jensen（1986）提出了“自由現金流量”的說法，即減少給經理運用的自由現金流量可通過債務本息償還（硬償付約束）來實現，以此來避免經理人可能的浪費行為。所以，Jensen與Meckling認為企業最好的資本結構應該在兩種相加的最低點上。

Stulz（1991）假設了經理有很強的“帝國建造”動機行為下，把Jensen（1986）的“自由現金流量”假說給模式化了。過度的債務融資很有可能把企業帶入財務危機，從而產生“投資不足”現象，Stulz模式中找到資本結構的最好狀態是所有人在“投資過度”和“投資不足”兩者中間必須要做的選擇。

2.不對稱信息與資本結構

Jensen與Meckling雖然對所有利益方（融資人）管理經理人這個問題上已進行了信息不完全假設，但僅僅局限在這么一個假定之下的有關激勵問題（代理成本）的解析，并沒有想到信息不對稱帶來的相應的激勵問題，客觀上導致了它的局限性。最早發現這個問題的是Leland和Pyle（1977）和Ross（1977）。但Myers Majluf和Myers（1984）提出的“優序融資理論（Pecking Order Theory）”是對不對稱信息下資本結構選擇最有信服力的。

3.企業控制權轉移與資本結構

在眾多探討（基于不對稱信息上的）股權或債權的資本結構理論中，研究人員主要研究現金流在各證券擁有者中的分配比例，卻基本不會涉及到股票和債券方面的企業實際控制權力的分配比例。但事實上，企業的控制權力對資產所有人和管理人都很重要，對他們來說是很有價值的資產（Manne，1965），這就導致控制權力的分配和再分配成為左右企業資本結構決擇的一個重大要因。

單就理論分析來說，哈特、格羅斯曼等提倡以不完全契約理論為基礎把企業控制權歸入資本結構。在現代化企業中，經理人激勵制度由于經營權和所有權不在一起客觀形成了兩個類型，那就是-貨幣激勵與控制權激勵制度，而經理控制權受股權和債權影響可以產生很大的不同，所以，一連串控制權移動進程中債務功能的理論，我們都可以解釋成一個嶄新的以激勵約束機制構建為準則的資本結構理論。

在其中的一個簡單模型中， Aghion與Bolton（1988）分析了在存在債務這一大前提下，公司控制權分配比例問題與企業價值最大化的關系?，F已知：第一，一個投資項目，未來發展趨勢無外乎兩種：好的和壞的；第二，面對當下情形，企業權力人可以選擇三條道路：擴張、維持、清算；第三，三條道路對應的成本問題：站在公司掌權者的角度，維持時不需要承擔任何成本，另外兩種選擇都需要他承擔一定的成本，成本大小不知；（4）做出相應選擇后所獲得的收益難以觀察，或者干脆成本太高，不值得去觀察。以上論述，Aghion與Bolton（1988）研討了一個狀況下債務的功能：當發展順利時，企業所有人想要擴大企業，但擴大企業對企業所有人來說存在成本，收益要低于這種成本的增加，也就是說把這種成本計算在內，保持當前狀態是最好的；當發展是不好時，所有人想清算，但企業所有人想法相—這樣他就失去了操控企業的權力。在以上假設的基礎上，當企業發展不順時，企業家就應該把控制權交到所有人的手中管理。如何來讓這個目標變為現實呢？Aghion與Bolton合理的債務可以達到目的—假如時點1時的貨幣收益和將來的收益是正相關時，不超過這兩種狀況的債務可以設在任何一個水平上，從而實現在企業發展好時由企業家掌握企業控制權，在發展不好時，因為企業的償還能力不能完全償還債務，就會被強迫破產，這樣控制權就發生轉移，從公司原所有者會手中轉移到外部人手中。 Hart與Moore（1995）通過債務在管理一個具有“building-empire”動機企業家的模型分析，使得大家對資本結構中債務作用有了一個全新的了解和認識。

4.最優資本結構的現實意義與實證結果

其顯示意義很難明確闡述，但單從理論角度出發，由于無論企業在不同的外界環境下，企業所有者始終追求資本價值的最大化，并始終存在一個資本所有者抑制在企業融資過程中出于激勵經營管理者而產生的負經濟效應（資金可得性的下降與成本遠高于內部融資的外部融資成本），從而影響其企業最優資本結構的選擇基準。這就是以激勵問題為基礎的上述各種資本結構理論在現實生活中的體現。因此，資本結構理論具有極強的指導意義。

四、結語

綜上所述，自從上世紀七十年代Jensen和Meckling關于資本結構的“代理理論”出現后，資本結構究竟能在約束股份公司經營管理者行為方面起到多大的作用，也就是經濟學家所說的資本結構的激勵功能立刻成為相關領域重視和探討的一個焦點，無數專家前輩從多方面對這一問題進行了探索，使得資本結構的約束作用與委托代理、信息不對稱乃至控制權轉移的關系逐漸清晰一些，并加深了人們對公司資本結構的深度理解。那么，在已知資本結構所固有的這一約束功能，公司經營管理者的激勵模式對資本結構選擇的一個影響也就清晰明了了。經過幾十年的實踐，這一理論應經在許多領域和公司得到廣泛貫徹和執行—上個世紀末期， “按工作業績計酬”“保持激勵的長期作用”的理念逐漸成為美國等發達國家的主流激勵思想，從而導致美國上市公司拋棄沿用已久的低強度激勵模式，依仗其發達的資本市場，大范圍引入了股票期權、限制性股票等全新理念做為公司高管激勵政策，因些，在客觀上使得高管綜合工資總額中工資、獎金等固定薪酬所占的份額被各類以股票價格為基礎“權變報酬（contingent compensation）”逐漸所替代。

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作者簡介：張沫茹（1991- ），女，漢，黑龍江省佳木斯市，研究方向：會計學