德隆資本運(yùn)作分析

曹鑫 覃景成

【摘 要】 在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融合，將是未來(lái)企業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)。德隆作為上世紀(jì)民營(yíng)企業(yè)的代表，以產(chǎn)業(yè)和金融為兩翼，熟練的使用資本運(yùn)作，一度輝煌，但最終以失敗告終。因此本文以其子公司湘火炬為例進(jìn)行分析，尋找失敗的原因，希望為現(xiàn)代企業(yè)公司治理提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 資本運(yùn)作 并購(gòu) 公司治理

前 言

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治·施蒂格勒曾說(shuō)過(guò)：“沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的兼并而成長(zhǎng)起來(lái)的。”這句話點(diǎn)明了資本運(yùn)作的巨大作用。

從資本運(yùn)作模式來(lái)看，成也德隆，敗也德隆。德隆集團(tuán)為實(shí)現(xiàn)迅速“做大做強(qiáng)”的目標(biāo)，通過(guò)并購(gòu)，發(fā)展成為大型產(chǎn)業(yè)控股與金融控股集團(tuán)。但粗糙收購(gòu)加上不計(jì)成本的擴(kuò)張，長(zhǎng)期陷于資金饑渴癥。隨著國(guó)家宏觀政策的調(diào)整，自身風(fēng)險(xiǎn)的集聚以及輿論的影響，德隆大廈倒塌。德隆前車之鑒，為現(xiàn)代企業(yè)敲響了警鐘。

一、湘火炬公司概況

湘火炬由株洲火花塞廠股份制改造而來(lái)的，1997年11月6日新疆德隆國(guó)際實(shí)業(yè)總公司受讓株洲市國(guó)有資產(chǎn)管理的2500萬(wàn)股國(guó)有股，成為湘火炬第二任大股東。從此湘火炬走上資本運(yùn)營(yíng)和產(chǎn)業(yè)整合相結(jié)合的發(fā)展道路，成為跨地區(qū)、跨國(guó)境、跨所有制形式的大型控股型上市公司。

MAT有20年的生產(chǎn)歷史，是中國(guó)向美國(guó)出口剎車系統(tǒng)的最大出口商，卻欠缺將事業(yè)做得更大的資本運(yùn)作工具，而德隆的理念正合其意。1999年10月，湘火炬出資3300萬(wàn)美元，受讓MAT75%的股權(quán)，合作取得雙贏。MAT不僅為湘火炬帶來(lái)美國(guó)汽車零部件進(jìn)口市場(chǎng)15%的份額，而且?guī)?lái)了世界一流的剎車系統(tǒng)生產(chǎn)能力和管理經(jīng)驗(yàn)。

二、并購(gòu)后湘火炬公司財(cái)務(wù)狀況

1999年湘火炬并購(gòu)MAT，湘火炬收入由2.66億增加到5.56億，增幅108.92%。MAT雖然有較大的銷售規(guī)模，盈利能力卻不如湘火炬。在為湘火炬增加2.28億元收入的同時(shí)，貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)只有1190萬(wàn)元。

2000年湘火炬主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)15.43億元，比上年增加9.88億元，增幅177.77%，由于上年并購(gòu)MAT的能量釋放，帶來(lái)9億多元的收入，貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)只有7000多萬(wàn)人民幣。同期湘火炬原有業(yè)務(wù)增長(zhǎng)遲緩，這部分主營(yíng)業(yè)務(wù)收入3.54億，凈利潤(rùn)1100萬(wàn)左右，凈利潤(rùn)率3.11%。

隨后湘火炬進(jìn)入并購(gòu)熱潮，但有一個(gè)共同的特點(diǎn)，并入企業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)率并不高。

隨著德隆系產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)大，德隆必須依賴大量銀行貸款才能維持其發(fā)展。德隆通過(guò)將持有的法人股抵押貸款，或者通過(guò)所屬公司互相擔(dān)保貸款來(lái)解決資金問(wèn)題，許多子公司對(duì)外擔(dān)保額超過(guò)了凈資產(chǎn)的100%，資產(chǎn)負(fù)債率也超過(guò)70%甚至80%，極大提高了其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在2003年，財(cái)務(wù)費(fèi)用占凈利潤(rùn)的比例達(dá)84.83%，意味著每產(chǎn)生1元的利潤(rùn)就要償還0.85元的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

三、德隆失敗的原因

德隆倒塌既有外部原因又有自身內(nèi)部因素。

融資難是民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的瓶頸，民營(yíng)企業(yè)家們被逼走上高息融資的道路。德隆也不例外，向社會(huì)高息拆借資金和進(jìn)行國(guó)債回購(gòu)是德隆支撐其資金鏈的重要手段，其總體規(guī)模不下于百億元。此外監(jiān)督機(jī)制不健全，德隆通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)，形成復(fù)雜的集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)，增大了各方面的監(jiān)管難度。

德隆公司涉及的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域跨度甚廣，各產(chǎn)業(yè)之間又相關(guān)系數(shù)甚小，并且沒(méi)有自己的核心產(chǎn)業(yè)。許多企業(yè)在被德隆并購(gòu)后并產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，從而無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果，德隆甚至受到被并購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)的拖累。德隆整合的是投入大、見(jiàn)效慢、回收周期長(zhǎng)的傳統(tǒng)制造業(yè)，但卻沒(méi)有對(duì)它們配合短期項(xiàng)目，以理順資金回流，嚴(yán)重影響了企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，最終因規(guī)模擴(kuò)張超出其自身實(shí)力而崩潰。

此外，德隆公司治理存在問(wèn)題。德隆所有權(quán)或股權(quán)，管理權(quán)主要由家族成員相對(duì)控制。其他董事職位形同虛設(shè)，難以真正監(jiān)管企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策。激勵(lì)機(jī)制不合理，成功的團(tuán)隊(duì)成為被收購(gòu)或者被兼并企業(yè)的管理者。不少團(tuán)隊(duì)不惜一切手段，促成不合適的收購(gòu)或者兼并，造成資源的錯(cuò)配。同時(shí)，德隆從各個(gè)途徑吸收的人才，由于背景、理念和文化差別，在短期內(nèi)很難融合在一起。

四、德隆帶來(lái)的啟示

德隆雖然崩潰了，但是德隆許多成長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)仍然值得借鑒。

（1）有人講產(chǎn)品運(yùn)作是加法，資本運(yùn)營(yíng)是乘法，資本運(yùn)營(yíng)是比產(chǎn)品運(yùn)作更高級(jí)的形式。必須明確資本運(yùn)營(yíng)服從或服務(wù)于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。多元化經(jīng)營(yíng)，塑造主營(yíng)業(yè)務(wù)，培育核心競(jìng)爭(zhēng)力。

（2）防范舉債收購(gòu)。舉債收購(gòu)可以克服收購(gòu)方自有資金不足以及增資擴(kuò)股中的漫長(zhǎng)談判過(guò)程和繁瑣程序，快速地融通收購(gòu)資金，利息費(fèi)用具有抵稅作用。但如果處理不好，可能陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，資金鏈斷裂、資不抵債而最終破產(chǎn)倒閉。

（3）加強(qiáng)公司治理。避免一股獨(dú)大或一人獨(dú)斷的現(xiàn)象，平衡決策者和執(zhí)行者的關(guān)系，加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督，建立合適的激勵(lì)機(jī)制，形成健康的企業(yè)文化。完善外部監(jiān)管體制，構(gòu)建健康的金融市場(chǎng)，形成良好的市場(chǎng)秩序。

產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的合理融合，將是未來(lái)世界產(chǎn)融結(jié)合的一種發(fā)展趨勢(shì)。如何做到產(chǎn)融結(jié)合是一個(gè)非常重要的問(wèn)題。企業(yè)需要謹(jǐn)記立業(yè)才是企業(yè)發(fā)展的根本，不應(yīng)受急功近利和商業(yè)機(jī)會(huì)主義的驅(qū)使而忽略了長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略和內(nèi)部管理。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 李德林.德隆內(nèi)幕[M].北京：當(dāng)代中國(guó)出版社，2004.

[2] 唐華.德隆并購(gòu)整合的策略[D].對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2004.

[3] 劉宏鵬.中國(guó)民營(yíng)企業(yè)擴(kuò)張問(wèn)題研究——以德隆系為例[D].2013，石河子大學(xué).