德隆資本運作分析

曹鑫 覃景成

【摘 要】 在經濟全球化背景下，產業(yè)資本與金融資本的融合，將是未來企業(yè)發(fā)展的趨勢。德隆作為上世紀民營企業(yè)的代表，以產業(yè)和金融為兩翼，熟練的使用資本運作，一度輝煌，但最終以失敗告終。因此本文以其子公司湘火炬為例進行分析，尋找失敗的原因，希望為現(xiàn)代企業(yè)公司治理提供借鑒。

【關鍵詞】 資本運作 并購 公司治理

前 言

諾貝爾經濟學獎獲得者喬治·施蒂格勒曾說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的。”這句話點明了資本運作的巨大作用。

從資本運作模式來看，成也德隆，敗也德隆。德隆集團為實現(xiàn)迅速“做大做強”的目標，通過并購，發(fā)展成為大型產業(yè)控股與金融控股集團。但粗糙收購加上不計成本的擴張，長期陷于資金饑渴癥。隨著國家宏觀政策的調整，自身風險的集聚以及輿論的影響，德隆大廈倒塌。德隆前車之鑒，為現(xiàn)代企業(yè)敲響了警鐘。

一、湘火炬公司概況

湘火炬由株洲火花塞廠股份制改造而來的，1997年11月6日新疆德隆國際實業(yè)總公司受讓株洲市國有資產管理的2500萬股國有股，成為湘火炬第二任大股東。從此湘火炬走上資本運營和產業(yè)整合相結合的發(fā)展道路，成為跨地區(qū)、跨國境、跨所有制形式的大型控股型上市公司。

MAT有20年的生產歷史，是中國向美國出口剎車系統(tǒng)的最大出口商，卻欠缺將事業(yè)做得更大的資本運作工具，而德隆的理念正合其意。1999年10月，湘火炬出資3300萬美元，受讓MAT75%的股權，合作取得雙贏。MAT不僅為湘火炬帶來美國汽車零部件進口市場15%的份額，而且?guī)砹耸澜缫涣鞯膭x車系統(tǒng)生產能力和管理經驗。

二、并購后湘火炬公司財務狀況

1999年湘火炬并購MAT，湘火炬收入由2.66億增加到5.56億，增幅108.92%。MAT雖然有較大的銷售規(guī)模，盈利能力卻不如湘火炬。在為湘火炬增加2.28億元收入的同時，貢獻的凈利潤只有1190萬元。

2000年湘火炬主營業(yè)務收入達15.43億元，比上年增加9.88億元，增幅177.77%，由于上年并購MAT的能量釋放，帶來9億多元的收入，貢獻的凈利潤只有7000多萬人民幣。同期湘火炬原有業(yè)務增長遲緩，這部分主營業(yè)務收入3.54億，凈利潤1100萬左右，凈利潤率3.11%。

隨后湘火炬進入并購熱潮，但有一個共同的特點，并入企業(yè)利潤貢獻率并不高。

隨著德隆系產業(yè)的擴大，德隆必須依賴大量銀行貸款才能維持其發(fā)展。德隆通過將持有的法人股抵押貸款，或者通過所屬公司互相擔保貸款來解決資金問題，許多子公司對外擔保額超過了凈資產的100%，資產負債率也超過70%甚至80%，極大提高了其經營風險。在2003年，財務費用占凈利潤的比例達84.83%，意味著每產生1元的利潤就要償還0.85元的財務費用。

三、德隆失敗的原因

德隆倒塌既有外部原因又有自身內部因素。

融資難是民營企業(yè)發(fā)展的瓶頸，民營企業(yè)家們被逼走上高息融資的道路。德隆也不例外，向社會高息拆借資金和進行國債回購是德隆支撐其資金鏈的重要手段，其總體規(guī)模不下于百億元。此外監(jiān)督機制不健全，德隆通過多元化經營，形成復雜的集團網絡，增大了各方面的監(jiān)管難度。

德隆公司涉及的產業(yè)領域跨度甚廣，各產業(yè)之間又相關系數(shù)甚小，并且沒有自己的核心產業(yè)。許多企業(yè)在被德隆并購后并產生協(xié)同效應，從而無法實現(xiàn)預期效果，德隆甚至受到被并購企業(yè)業(yè)績的拖累。德隆整合的是投入大、見效慢、回收周期長的傳統(tǒng)制造業(yè)，但卻沒有對它們配合短期項目，以理順資金回流，嚴重影響了企業(yè)資產的流動性，最終因規(guī)模擴張超出其自身實力而崩潰。

此外，德隆公司治理存在問題。德隆所有權或股權，管理權主要由家族成員相對控制。其他董事職位形同虛設，難以真正監(jiān)管企業(yè)的經營決策。激勵機制不合理，成功的團隊成為被收購或者被兼并企業(yè)的管理者。不少團隊不惜一切手段，促成不合適的收購或者兼并，造成資源的錯配。同時，德隆從各個途徑吸收的人才，由于背景、理念和文化差別，在短期內很難融合在一起。

四、德隆帶來的啟示

德隆雖然崩潰了，但是德隆許多成長的經驗仍然值得借鑒。

（1）有人講產品運作是加法，資本運營是乘法，資本運營是比產品運作更高級的形式。必須明確資本運營服從或服務于生產經營。多元化經營，塑造主營業(yè)務，培育核心競爭力。

（2）防范舉債收購。舉債收購可以克服收購方自有資金不足以及增資擴股中的漫長談判過程和繁瑣程序，快速地融通收購資金，利息費用具有抵稅作用。但如果處理不好，可能陷入財務危機，資金鏈斷裂、資不抵債而最終破產倒閉。

（3）加強公司治理。避免一股獨大或一人獨斷的現(xiàn)象，平衡決策者和執(zhí)行者的關系，加強內部監(jiān)督，建立合適的激勵機制，形成健康的企業(yè)文化。完善外部監(jiān)管體制，構建健康的金融市場，形成良好的市場秩序。

產業(yè)資本與金融資本的合理融合，將是未來世界產融結合的一種發(fā)展趨勢。如何做到產融結合是一個非常重要的問題。企業(yè)需要謹記立業(yè)才是企業(yè)發(fā)展的根本，不應受急功近利和商業(yè)機會主義的驅使而忽略了長期的發(fā)展戰(zhàn)略和內部管理。

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