我國實行股票發行注冊制系統環境探究

張靖璐

[提要] 目前，我國正處于由股票發行核準制到注冊制的過渡期。本文通過分析美國股票發行注冊制，提出目前我國在法律、監管、發行人信息披露、制度等方面存在的不足之處。并根據對美國股票發行注冊制的分析，借鑒、吸收其實行經驗，提出我國股票發行注冊制實施相關政策建議。

關鍵詞：股票發行;注冊制;系統環境

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2019年11月16日

一、股票發行核準制和注冊制的區別

目前，我國正處于核準制過渡到注冊制的關鍵階段。股票發行注冊制自提起之后就得到廣泛的關注，直至2019年1月30日，證監會發布《關于上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，并于同日起就《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》等公開征求意見。至此，在各個領域和階層多年的科創板和注冊制改革步入試點實施階段。我國目前推行股票發行核準制過渡到發行制的原因是什么，核準制和注冊制的差別是什么？首先核準制是指申請人在申請發行、上市時，除了需要履行披露正確完整信息的義務，擬上市公司必須是符合證券市場所要求的發行條件，而且按照相關法律法規還需要接受證券監督管理機構的監督，同時政府有權利審查和否決發行人的資格和申請。股票發行注冊制是指證券監督管理機構只對擬發行企業所提交的材料、披露的信息進行審查，主要集中披露信息的準確、完整、及時、真實與否，不進行價值判斷和實質性的審查。只要申請的企業在信息披露過程中不存在虛假陳述、欺詐或遺漏等行為，通過審核后發行上市，其發展前景，公司質量則完全交由市場和投資者自行判斷。

本文通過對美國的股票發行注冊制進行比較，分析我國目前發行注冊制所存在的問題，最后再給出一定的建議，促進股票發行注冊制更好地移植到我國。

二、我國實行股票發行注冊制存在的問題

美國的股票發行注冊制相比于我國而言，已經處于成熟階段，監管、信息披露、制度各環節配合良好。為了使股票發行注冊制更好在我國實行，本章通過分析美國股票發行注冊制的系統環境，提出我國股票發行注冊制實行還存在的一些問題：

（一）美國的發行注冊制

1、完備的法律系統。美國擁有成熟的訴訟機制和行政執法，其中集團訴訟很大程度上減少了私人訴訟的高昂的費用，進而激發了市場參與者通過訴訟手段打擊證券市場違法事件的積極性。美國是個全民參與立法的國家，公民內心認同法律，有強烈的法律意識，自覺遵守法律。而且美國法律懲罰力度大，既做到了保護遵法守法的公民，又懲罰了違法亂紀的行為，給予違法亂紀者極大的違法成本，起到一定的規范作用，充分發揮法律的強大規范作用。

2、發行審核和上市審核分開。政府監管部門與證券交易所分別負責發行和上市的審核工作。在股票發行的審查過程中，政府監管部門側重于對發行人披露的信息內容、完整性、正確性等方面的審查。而股票的上市是在交易所批準上市。因此，股票上市是投資者之間關于企業股票的交易，投資者在交易中更加關注該企業的未來發展前景及其盈利水平等信息來判斷是否有交易價值。

3、嵌入實質審核的披露監管。在美國證券交易委員會收到發行人提交的申請后，會首先由公司的內部工作人員進行初步審查，通過首輪審查則再由資深的律師、會計師及其融資公司所在行業的專家組成審核小組進行更加細致專業的審查。在審核結束后，審核小組會給信息披露申請人給出相關的修改意見，達到審核要求之后，可通過審核，若不接受進行修改，則直接拒絕該發行人的申請。

4、暢通便利的退市渠道。美國證券市場退市情況經常發生，與其市場準入情況類似。企業退市包括主動申請退市和證券交易所要求退市，還有可能是SEC強令退市。嚴格執行的退市標準和靈活的轉板機制是優勝劣汰的自然法則作用于美國證券市場的深刻體現。

5、專業的中介機構和成熟的投資者。美國市場上存在許多比監管部門更加熟悉擬發行企業的中介機構，能有效預防擬發行企業的違規操作。除此之外，市場中還存在大量的成熟機構投資者，能有效發揮專業的機構投資者在新股發行前重要作用，促使更多的有效信息散發到市場上。并且機構投資者具有較好的投資理念，抵抗風險能力相比之于散戶更強，這就推動證券市場的發展壯大。

（二）我國存在的問題

1、法律法規方面。目前，我國證券市場法律法規正在逐步完善中，但依舊還存在空白或不足之處。當證券市場發生了違法違規行為后，目前還缺乏對應的法律法規使監管部門和司法部門嚴厲地制裁違法違規的主體，執法力度弱，違法成本低。不僅對于減少違法行為沒有明顯的作用，還會導致投資者對于法律體系的信任危機，缺乏對法律的認同感，自然而然不會主動遵守法律法規，反而會增加違法行為，帶來更加惡劣的影響。

2、監管方面。我國證券市場具有典型的政府管控特點，不完全具備市場自身調控的特征，一方面加大了產生市場風險的可能性。而且我國目前股票發行的審核程序是非公開透明的，加大了腐敗的可能性，發行申請企業能通過尋租等手段達到股票發行、籌集資金的目的。又由于現行法律難以規范此類行為，腐敗現象越演越烈，導致股票發行成為國有大中型企業的圈錢場所，資源扭曲，證券市場缺乏公平，失去資源配置功能。

3、信息披露制度不夠完善。擬發行公司披露不完全甚至是錯誤、紊亂、誤導性的信息，會影響投資者決策，造成投資者經濟損失。雖然目前我國形成了一系列法律法規、規章制度規范信息披露，但擬上市公司信息披露程度不夠，甚至存在虛假信息、公司財務造假、欺詐上市等違法亂紀行為。說到底是因為現行法律法規的約束能力不夠，導致越來越多的公司加入到違法亂紀的行列中去，給證券市場造成混亂。

4、無暢通的退市制度。注冊制的成功實行除了嚴格的監管和相關法律法規的約束，無阻力的退市渠道也同樣重要，美國采取的是“寬進寬出”的市場制度，在證券市場中，退市摘牌時有發生，完全根據優勝劣汰原則。除強制退市，也有企業自身主動退市，從而形成一個有效的證券市場。但我國證券市場存在政府干預下，許多企業即使運營失敗，也不會被退市，其中利益牽扯復雜，難以退市，造成證券市場混亂。

5、不夠成熟的投資者和中介機構。目前，我國大部分投資者是散戶，散戶市場風險承受能力較差，一旦股市波動，帶來的社會風險較大。而且即使是機構投資者，同樣表現的不夠專業，呈現出“散戶化”的特征。在面臨危機時不是自救，而是寄希望于政府的救助。證監會作為政府監管部門卻在證券市場上扮演著救世主的角色，模糊了自己的職責范圍，損害市場的有效性。

三、我國股票發行注冊制實行建議

目前，我國的資本市場建立的時間較短，一些相關的制度還不夠完善，市場不夠成熟。因此，在我國推行股票發行注冊制，切勿生搬硬套，需要結合我國的特殊國情，找到適合我們自己的注冊制改革之路。

（一）進一步完善發行審核的法律法規。我國關于規范發行審核制的法律法規依舊存在很多漏洞，并且在處罰違法行為方面，優先采取行政處罰，相應的民事和刑事處罰較少，經濟處罰力度明顯不夠。因此，首先應該對目前的法律法規進行全面的了解，盡力填補空白;其次應增加民事處罰和刑事處罰，發揮法律的震懾作用。

（二）實施發行和上市分開制度。在我國，企業股票發行之后一般就自動上市，企業無法選擇是否上市，發行與上市實際上是結合在一起的。事實上，我國的證監會與政府之間關系緊密，市場難以發揮資源的有效配置。因此，我國應該借鑒美國證監會獨立于政府的經驗，結合本國的基本國情，給予證監會不同于其他一般行政機關的重要戰略地位，使之發揮出其證券市場的重要地位，促進市場良性發展。

（三）強化信息披露質量，建立追責機制。推行注冊制中，中介機構和上市公司尤為重要，但在我國還未很好地承擔其相關的責任。因此，在我國可以通過追究發行人和中介機構等的責任，減少虛假披露信息，欺詐上市等違法亂紀情況的發生。證監會與公安部門等執法部門加強合作，打擊非法犯罪行為，根據違反信息披露法律法規的行為，對券商、發行人或中介機構采取不同程度的懲罰。

（四）施行嚴格退市制度。市場準入的寬松和暢通的退市渠道是保證注冊制實施的基礎條件，在我國核準制下，股票發行是嚴進嚴出，無法發揮市場的自主選擇能力。雖然股票發行在政府的嚴格審查下，相對來說更加得安全，但是在退市制度不暢通的情況下，證券市場充斥著許多不良的股票難以退市，混淆投資者的視線，干擾其判斷。

（五）加強對投資機構和個體專業技能的培訓。目前，我國證券市場上的投資者大部分是散戶，缺乏專業技能知識，投資隨機性強，容易盲目跟風，承擔風險能力弱。政府可以通過開設一些專業培訓幫助提高證券公司和投資者專業素質，比如通過開辦專業的培訓學校、開展主題講座，利用便利的網絡平臺途徑講授包括相關的法律法規、證券相關的基礎知識，投資風險的防控等內容，來幫助提高投資者的專業素養。

主要參考文獻：

[1]呂紅兵，朱奕奕.證券市場參與者的監管職責審視與重構[J].北京行政學院學報，2019（2）.

[2]況昕.對經濟下行形勢下推行股票發行注冊制的思考[J].財經科學，2016（4）.

[3]余塵.股票發行注冊制制度環境及我國注冊制改革路徑[J].中國流通經濟，2015（7）.

[4]孫國茂.從根本上改革股票發行制度[J].理論學刊，2014（3）.

[5]李燕，楊淦.美國法上的IPO“注冊制”：起源、構造與論爭[J].比較法研究，2014（6）.

[6]曹鳳岐.推進我國股票發行注冊制改革[J].南開學報（哲學社會科學版），2014（2）.