科創板IPO抑價的實證研究

[摘要]本文選取了2019年7月22日至2020年5月11日在科創板掛牌上市的公司股票為研究對象，并由于在注冊制下，科創板可以不盈利發行，因此本文的討論中將分為有市盈率指標以及無市盈率指標兩種情形來討論，并采用多元線性回歸模型進行實證分析。結果表明，在考慮市盈率指標的模型中，發現市盈率對科創板IPO抑價的影響不顯著;并且對自變量指標中有無市盈率指標的模型中，發現無限售流通股比例、中簽率以及每股收益對科創板IPO抑價的影響也不顯著，但是換手率、發行價格以及本文構造的情緒指標都對IPO抑價產生了較顯著性影響，希望通過對科創板IPO抑價的研究，發現一些科創板高抑價的影響因素，為我國注冊制下的科創板發行股票定價提供一些有益的借鑒，以利于我國注冊制下科創板市場的長遠發展。

[關鍵詞]科創板;注冊制;IPO抑價

[中圖分類號] F832.51

[文獻標識碼]A

1 引言

目前我國股票的發行制度除了在主板（滬市A股市場，股市代碼以60開頭）、中小板（深市A股市場，股市代碼以00開頭）以及和創業板（深市創業板股市場，股市代碼以300開頭）的核準制外，還有在科創板（滬市市場，股市代碼以688開頭）施行的是注冊制。相較于我國的主板市場和創業板市場的核準制，科創板的注冊制無疑是我國股票市場一次新的嘗試，具有重大的歷史性意義。對于主板市場及創業板市場，每當有新股發行時，和很多西方發達股票市場一樣，IPO抑價成為了一種很普遍的現象，并且我國的IPO抑價會偏高一些。有很多的國內外學者（比如Rock（ 1986）、Welch（ 1989）、Salim Chahine（ 2007）、趙巖;孫文琛（2016）、易郅凱（2017）、趙晶晶（ 2018）、張前程，曹娜（2019）等）對這種現象進行了研究。科創板對股票的發行采用了全新的制度，但是科創板的新股發行依舊存在較高的IPO抑價，上市制度的改變似乎依舊未能解決我國股市高IPO抑價的問題，也未能解決一、二級市場失衡的問題。因而通過將科創板作為一個獨立于原有板塊的新板塊，對其IPO抑價進行實證分析，是對我國股票市場IPO抑價分析的一種有益補充，這有利于使我國注冊制度下科創板股市逐步的走向成熟。

2 數據和變量的選取

2.1 數據來源

科創板上市公司發行的數據來源為CSMAR研究數據庫，并經過公司公布的招股說明書和上市公告書的核對。由于本文研究的樣本是限定在科創板內正式上市掛牌交易的公司，而科創板的第一批通過審核的公司是于2019年7月22日上市交易的，因此本文選取的樣本為2019年7月22日——2020年5月11日在科創板掛牌上市的102家上市公司，但是由于在注冊制下，科創板可以不盈利發行，因此以下的討論將分為有市盈率指標以及無市盈率指標的兩種模型，在考慮有市盈率指標的模型中，將排除三個盈利為負值的股票（滬硅產業、百奧泰、澤璟制藥），只有99個樣本數;而在不考慮市盈率指標的模型中，不排除以上三個盈利為負的樣本，則有102個樣本數。另外本文所用運用的統計軟件為STATA 16。

2.2 變量指標說明和假設

從表1中可知，科創板的IPO抑價率是很高的，平均抑價率為134.63%，而且還出現了破發的情形，這可能是由于科創板實行的是注冊制的緣故。

（2）自變量的選取及假設

根據我國科創板的發行制度和交易制度，本文選擇的自變量如下：

無限售流通股比例（用LTG表示（%））：一般認為無限售流通股比例越小，則被投資者追捧的程度就高，這將會提高IPO的首日收益，因此假定它與IPO抑價是負相關;

市盈率（SYL）：通常來說，如果一只股票具有高市盈率，投資者會對該股的后市預期比較看好，因此市盈率越高，IPO的抑價也會很高;假設市盈率與科創板IPO抑價率呈正相關。另外由于在注冊制下，科創板可以不盈利發行，因此以下的討論將分為有市盈率指標以及無市盈率指標兩種情形的模型。

換手率（HSL）：換手率越高，說明該股票越受到投資者追捧，那么新股的IPO抑價率也就越高。假定換手率與IPO抑價率呈正相關;

中簽率（用ZQL表示（%））：中簽率低，說明了參與申購數多，預計后市會表現出色，意味著對股票的需求較高，將有可能在流通市場抬高股票股價，即首日抑價率會相應高。假定它與IPO抑價還是負相關;

每股收益（ EPS）：每股收益越高，股票一般IPO會收到投資者的追捧，所以IPO抑價將越高;假設每股收益與科創板IPO抑價率呈正相關; 發行價（用FXJ表示，元為單位）：發行價格越高，則公司的市值就越大，公司規模也就越大，而公司規模作為是作為IPO風險的一個度量，規模越大，則抑價率就應該越小，故假定它與IPO抑價、是負相關的;

情緒指標（Qx表示）：這是本文構造的一個指標，其定義為QX=首日開盤價一發行價，一般集合競價開出的開盤價越高，給投資者情緒的影響是正向，意味著價格之后會越高，則抑價率會相應高。假定它與IPO抑價是正相關的。

3實證分析

3.1模型建立

根據以上的假設，各系數的符號應該如表2所示

由于根據科創板的發行規則，盈利為負值的股票是可以發行上市的，但是其市盈率卻無法計算，因此以下將把以上自變量指標分為指標中有市盈率和沒有市盈率兩種情形討論。

（1）自變量指標中有市盈率指標

根據以上分析知道，當考慮市盈率指標時，將排除3個盈利為負值的股票（滬硅產業、百奧泰、澤璟制藥），只有99個樣本，則建立模型如下：

由于樣本為橫截面數據，所以有可能會出現異方差，而且殘差序列之間可能還會出現自相關，因此為了避免這些情況給結果帶來的誤差，因此將進行異方差及自相關處理后的回歸，其結果如表3。

（2）自變量指標中沒有市盈率指標當不考慮市盈率指標時，有102個樣本，則建立模型如下：UP=b0+b1 *LTG+b，*HSL +b3 *ZQL+b4*EPS+b5 *FXJ+b6*QX根據以上的假設，各系數的符號應該如表4所示：

3.2 模型的實證結果分析

從上面的統計結果可以看出：

（1）由上表3和表5中知道，對自變量指標中有無市盈率指標的情形中，均有a1

（2）由表3中知道，對自變量指標中有市盈率指標的情形中，有a2>0，這是與假設相符的;說明了假設某只股票的市盈率比較高的話，投資者會認為該股票的前景會被看好，這是由于科創板發行的都是研發投入較高，投資者后市預期比較高的高新技術企業的股票，因此市盈率越高，后市越被看好，因此IPO的抑價也會很高。但是我們也看到了，結果并不顯著，這可能與科創板的發行時間不長以及樣本數量較少有關系。

（3）由表3和表5中可知，對自變量指標中有無市盈率指標的情形中，均有a3>0和b2>0，這與假設是相符的，即換手率HSL與IPO抑價是正相關的。說明了在科創板的IPO股票中，換手率越高表示在二級市場中，投資者對該股票進行積極的交易和追捧，以及對科創板高新技術產業類股票的看好，因此導致高的IPO抑價。但是在表3中看出，在考慮市盈率指標的模型中，換手率HSL在5%的水平下是顯著的;而在表5中顯示，在沒有考慮市盈率的模型中，換手率HSL在1%的水平下是顯著的，出現這樣顯著性的差別可能是由于樣本數量的不一樣，在考慮市盈率指標的模型中，只有99個樣本數，而在沒有考慮市盈率指標的模型中，有102個樣本數，因此由于樣本數的差異，導致了顯著性的差別。

（4）由表3和表5中可知，對自變量指標中有無市盈率指標的情形中，均有a4<0和b3<0，這與假設是相符的，即中簽率ZQL與IPO抑價是負相關的。中簽率低，說明IPO股票受到投資者熱烈的追捧，投資者都預計該股在后市有可能會表現出色，也意味著對該IPO股票的需求是比較高的，因此導致該IPO股票的首日收益率越高，即IPO抑價率會越高。中簽率高則反之，但也可出了，無論在有無市盈率指標的情況下，中簽率ZQ/對IPO抑價的影響并不顯著，其原因可能是由于科創板的時間較短且發行的家數較少的原因造成的。

（5）由表3和表5中可知，對自變量指標中有無市盈率指標的情形中，均有a5>0和b4>0，這與假設是相符的，即每股收益EPS與IPO抑價是正相關的。由于科創板發行的是研究投入高的公司，每股收益高，說明了公司的效益非常好，隨著募集資金的投入，公司的前景給投資者以很高的未來正向預期，因此將會追捧該股票，結果導致科創板IPO股票的抑價率越高，與假設相符。但是無論在有無市盈率指標的情況下，每股收益EPS寸IPO抑價的影響不是太顯著，其原因可能是由于科創板的時間較短所造成的。

（6）由表3和表5中可知，對自變量指標中有無市盈率指標的情形中，均有a6<0和bs<0，這與假設是相符的，即發行價FXJ與IPO抑價是負相關的。由于科創板股票的高風險性，若發行價低，則說明了發行人為了避免發行風險，以較低的發行價給投資者以買進IPO股票的風險補償，且發行價格越低，則公司的市值就越小，公司規模也就越小，而公司規模作為是作為IPO風險的一個度量，規模越小，則抑價率就應該越大，因此導致首日收益率比較高，即IPO抑價率會比較高。發行價高則反之，而且也可以看到，無論是否在模型中考慮市盈率指標，發行價FXJ都是在1%的水平下是顯著的。

（7）由表3和表5中可知，對自變量指標中有無市盈率指標的情形中，均有a7>0和b6>0，這與假設是相符的，即情緒指標QX-IPO抑價是正相關的。由于科創板股票的高風險性，經營業績不穩定等特性，投資者對其的了解僅僅限于招股說明書以及一些公開信息等，所以信息是有限的，但若在上市第一天集合競價開出的開盤價遠遠高于發行價時，將給這些有限信息的投資者一個正向的情緒沖擊，認為信息多的投資者看好該股，這將導致有限信息的投資者跟風追捧，導致較高的IPO抑價率。而且也可以看到，無論是否在模型中考慮市盈率指標，情緒指標Qx是在1%的水平下是顯著的。

最后就表3和表5的模型整體而言，都可在l%的水平下，通過F檢驗。說明了模型的有效性，也說明了所選擇的這些變量能夠部分解釋注冊制下我國科創板IPO股票的抑價。

4 結論

綜上所述，本文選取了以2019年7月22日至2020年5月11日在科創板掛牌上市的公司股票為研究對象，并由于在注冊制下，科創板可以不盈利發行，因此本文的討論中將分為有市盈率指標以及無市盈率指標兩種情形來討論。在考慮有市盈率指標的模型中，將排除i個盈利為負值的股票（滬硅產業、百奧泰、澤璟制藥），只有99個樣本數;而在不考慮市盈率指標的模型中，不排除以上三個盈利為負的樣本，則有102個樣本數。并通過建立的兩個多元線性回歸模型進行了相關實證分析，在表3和表5中的結果表明：在考慮市盈率指標的模型中，發現市盈率SYL與科創板IPO抑價的關系是與假設相符的，可對科創板IPO抑價的影響不顯著，另外對自變量指標中有市盈率指標和無市盈率指標的兩種模型中，發現無限售流通股比例LTG、中簽率以及每股收益EPS與科創板IPO抑價的關系是與假設相符的，但對科創板IPO抑價的影響也不顯著，以上不顯著可能與科創板的發行時間不長以及樣本數量較少有關系;但在自變量指標中有市盈率指標和無市盈率指標的兩種模型中，換手率HSL、發行價格FXJ以及本文構造的情緒指標QX與科創板IPO抑價的關系是不僅與假設是相符的，而且都對IPO抑價都產生了較顯著性影響;其中在表3中看出，在考慮市盈率指標的模型中，換手率HSL在5%的水平下是顯著的;而在表5中顯示，在沒有考慮市盈率的模型中，換手率HSL在I%的水平下是顯著的，出現這樣顯著性的差別可能是因為樣本數的差異，導致了顯著性的差別。而發行價FXJ顯著的原因可能是由于發行人為了避免發行風險，以較低的發行價，從而使得IPO抑價率會比較高。情緒指標QX顯著的原因則可能是與投資者掌握的信息有關，有限信息的投資者跟風追捧，導致較高的IPO抑價率。當然本文也存在諸如沒有考慮制度因素的對IPO抑價的影響，選擇的影響因素不多等的不足，這些不足也將促使開展進一步的研究。希望通過對科創板IPO抑價的研究，發現一些科創板高抑價的影響因素，為我國注冊制下的科創板發行股票定價提供一些有益的借鑒，以利于我國注冊制下科創板市場的長遠發展。

[參考文獻]

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[作者簡介]熊虎（1972-），貴州人，副教授，研究方向：戰略管理和金融證券。