控股股東股權質押與股價波動

劉金銀 宋丹

[摘要]近些年，控股股東股權質押越來越盛行，其帶來的影響值得關注。為研究控股股東個人的股權質押行為對市場上股票價格波動所形成的影響及其具體的中介機制，采用OLS回歸分析法，選擇了除金融行業以外的所有A股上市公司為研究對象，選取2007—2017年作為樣本區間進行研究。研究表明，與沒有控股股東股權質押行為的公司相比較，有控股股東股權質押行為的公司對股價波動的影響會更大，同時股東進行質押的比例越高，對上市公司股價波動的影響幅度就越大，從實質上驗證了控股股東的個人股權質押行為確實會加劇公司股價波動的風險。另外，無論是股東個人的股權質押行為與公司的創新投入還是公司的創新投入與股價波動的關系，兩者都是負相關，并且發現創新投入在控股股東股權質押與上市公司股價波動之間發揮著顯著的中介作用。進一步把公司創新投入分為實質性創新和策略性創新兩個方面，發現實質性創新發揮的中介效應更大。研究既可以為政府部門監督和管理上市公司股東惡意質押股權的不良行為，從而防止股市震蕩提供理論與實證的支撐，還能為公司對創新的投入和投資者的投資策略提供方向。

[關鍵詞]控股股東;股權質押;股價波動;創新投入

一、 引言

資本市場在金融市場扮演著重要角色，依靠我國不斷增強的經濟實力得到快速的發展。目前，許多公司股東都選擇質押自身股權的方式去籌集更多的資金。簡單來說，股權質押是指股東把自己在公司所持有的股票作為質押物向第三方尋求資金支持的一種方法。尤其對于控股股東而言，一旦選擇股權質押這樣的集資手段，既能保證股東充足的資金來源又不影響其繼續控制所持公司，這樣兩全其美的方法使得控股股東股權質押迅速在金融市場得到普及。雖然相較于其他融資方式，股權質押在成本方面略勝一籌，但是其所帶來的風險我們也不能忽視。如果所持公司的股價連續下跌，甚至跌破了警戒線，此時控股股東又沒有足夠的資金，也沒有能力及時填充股份，那么質權人就有權利支配被質押的股份，因而改變原控股股東的主宰地位。在中國資本市場，投資者存在羊群效應行為，基于強制平倉和大量拋股的背景作用，控股股東股權質押會加劇股市的震蕩，對資本市場的穩定產生不利的影響。

從前人的研究來看，高股權質押比率和頻繁的股權質押行為會影響公司價值，這也意味著股權質押能夠提升或者降低上市公司的績效。基于公司績效和股價之間的緊密關系，可以知道股權質押這一行為會進一步影響到資本市場，最終導致公司股價的上下波動。也有文獻表明控股股東個人的股權質押行為確實能加大公司的股價崩盤風險，而這一風險實際上也是屬于股價波動的一種表現。因此，在中國資本市場，控股股東股權質押看似屬于股東的個人行為，實際上仍然會對上市公司的股價造成影響。目前也有部分文獻探討了控股股東股權質押與股價波動的作用機制，主要包括市場信息環境不透明、股東的利益侵占、盈余管制、投資者情緒、信息不對稱等。鑒于此，本文繼續深入研究控股股東股權質押與股價波動的具體關系，并進一步基于不同的視角考察兩者之間其他的作用機制。

本文的貢獻體現在下面四點：首先，本文證實控股股東的股權質押行為確實會影響到公司股票價格的波動，使股權質押經濟后果的文獻更加完善;然后，區別于已有的不同研究將控股股東股權質押、公司創新投入和股價波動三者放入同一研究框架，從理論和實證兩方面證明控股股東股權質押與股價波動的關系及作用機制;其次，基于不同的視角，站在創新的角度，尋找控股股東股權質押與股價波動的中介效應;最后，本文既可以幫助政府部門監督和管理公司股東惡意質押股權的不良行為，從而防止股市震蕩提供理論與實證的支撐，還能為公司對創新的投入和投資者的投資策略提供方向。

二、 理論分析與研究假設

1. 控股股東股權質押與股價波動

影響公司股價波動的因素有很多。Su等使用1995年第3季至2011年第1季中國A股市場的每個季度數據，構建狀態空間模型來預測，最終發現預期收益是中國股市價格波動的主要推動力[1]。Wei等發現影響股價的最大因素是股東每股所能獲得的收益，兩者呈正相關關系;同時提出利率還可能影響股價的波動[2]。Lee等發現投資者情緒上看漲（看跌）變化的幅度會導致股價未來超額收益較高（較低）[3]。此外，公司公布的財務指標也能直接造成股價的變動。王漢生等證明了公司每一年的股價變動程度與其上年六項對外公布指標的顯著關系[4]。在我國的資本市場，盈余管理對股價的波動也存在一定的影響[5]。

關于股權質押所帶來的影響的文獻也有很多。股權質押雖屬股東個人選擇，但最終也能通過一定的渠道影響整個公司。由于控股股東對公司各項決策的話語權以及存在謀取私利的潛在動機[6]，當控股股東自身資金短缺并且無法利用其他渠道緩解融資壓力，控股股東就有強烈的動機去挪用公司財產，并且會選擇股權質押作為融資方式[7]，對公司進行掏空[8]，因此股權質押會減少企業的價值或降低績效[9]。另外，控股股東股權質押對公司信息的披露、利益侵占和股價崩盤風險都有影響。控股股東股權質押降低了公開信息的真實性，導致雙方信息更加不對稱[10]，那么有控股股東股權質押的公司更愿意公布好信息，而在閉市期間再發布不良信息[11]。鄭國堅等也論證了控股股東遇到巨大的資金短缺問題（包括股權被質押和凍結）時，更會占用公司資金[12]。Jian等發現本國建立的集團公司更喜歡利用關聯交易來對盈余進行操縱，從而進行利益的侵占[13]。李碧連證明了大股東股權質押與股價崩盤存在很明顯的正向關系[14]。因此，基于以上對股價波動與股權質押相關文獻的整理與分析，提出如下假設：

假設1：在其他條件一定下，控股股東股權質押加劇了股價波動。

2. 控股股東股權質押與公司創新投入

作為能夠在資金短缺下為股東解燃眉之急的股權質押，在實務界深受控股股東喜愛，但其所帶來的實際效果卻爭論不下。爭議的焦點在于股權質押后哪種因素發揮了核心作用，又如何傳導到企業績效。有研究者認為，股權質押導致所有權與支配權的分離，產生了代理問題，致使有財務約束的控股股東“掏空”動機加強，因此控股股東會通過利益侵占、關聯交易等降低企業績效[12]。也有其他研究者有不同的看法，覺得控股股東股權質押存在治理作用。具體而言：一方面，控股股東初心并不想有任何對公司不利的行為，其中部分股東會將融資所得資金再次投向公司，改善公司經營業績，從而向市場傳達好跡象[15];另一方面，控股股東為了獲得低成本融資和多次質押的機會，平時會注意加強公司的風險控制，盡量避免盈余管理和掏空行為[16]。此外，還有一大部分學者更加關注股價大跌引起的控制權轉移風險所帶來的經濟后果。控股股東之所以愿意質押其股權也不減持股票來獲取更多的資金支持，說明其不愿放棄控制權。因此，為了盡量降低控制權被轉移的可能性，控股股東更愿意選擇主動、積極地治理與經營企業[17]，或許只注重眼前，選擇應計或真實盈余管理[18]、操縱公布的信息質量[11]等方法來管理市值，從而損害公司的長期價值。

顯然，控股股東個人的股權質押行為會割裂所有權和實際控制權，從而導致股東的選擇不一定以實現長期價值最大化為目標，此時股東和公司的目標不一致，雙方產生了偏差，控股股東存在以公謀私的動機。此外，創新本身就具有一定的風險性，結果的呈現也需要等待較長時間。股權被質押以后，控股股東還一直面臨著負債的各種壓力，這自然會讓控股股東更重視短期收益，而不是關心企業的長期發展。因此，股權質押以后，控股股東可能會不愿意冒險去投資公司的創新項目，一定程度上阻礙了公司的創新。基于以上分析，本文提出如下假設：

假設2：在其他條件一定下，控股股東股權質押與公司創新投入負相關。

3. 公司創新投入與股價波動

國內外學者在研究創新投入與股價波動關系方面也有部分成果。關于公司創新與股價波動之間的關系，學者們仍然存在爭議，沒有得出一致的結論。姚靠華等證實了公司研發投入的多少與后期股價波動的大小相關，但研發項目的進展卻與公司股價波動呈負向關系[19]。張學勇和張葉青研究表明風險投資背景下產生的創新能力能夠進一步反映在上市后短期和長期的市場表現中[20]。從中國創業板上市公司來看，其自主創新能力特別是創新投入有利于減少上市公司的股價崩盤現象，增加股東的超額利潤[21]。Yu等研究發現相對于研發支出，美國上市公司的專利數量對股價變化具有更好的解釋能力[22]。本文認為創新雖然存在一定的風險，但另一方面作為度量企業市場競爭力和發展潛力的重要指標，它也能通過“信號顯示”機制增強投資者信心，從而幫助公司維持股價的穩定。并且從長遠來看，沒有創新活動的企業在市場中缺乏競爭優勢，缺少了核心競爭力使其價值會遭受損失，也不利于贏得投資者的青睞。因此，基于以上分析，本文提出如下假設：

假設3：在其他條件一定下，公司創新投入與股價波動負相關。

4. 控股股東股權質押與股價波動的作用機制

部分國內外文獻研究了控股股東股權質押下公司治理、信息不對稱和其他微觀特征對股票市場價格波動性的影響。沈冰等發現投資者情緒能夠加劇股權質押與上市公司股價崩盤的關系[23]。李碧連則證實大股東股權質押通過提高企業與投資方信息的不對稱而導致公司出現股價崩盤現象[14]。也有研究顯示整個不透明的資本市場氛圍導致股東們容易產生懷疑和焦躁的心理，這才是最終導致股價異常變動的根源，而不是質押隱藏的攫取其他股東利益或盈余操控[24]。Adcock等以歐洲27個國家2007—2012年期間的股票市場指數為樣本，利用事件研究法和BEKK-GARCH模型探討經濟危機沖擊下創新能力與股價的關系后發現，創新能力與金融危機沖擊下的股票市場超額收益顯著正相關[25]，創新能力在保持經濟穩定發展、增強投資者信心方面發揮了顯著的正向作用。企業創新又分為實質性和策略性兩種方式[26]，不同性質的創新影響不同。因此，基于以上分析，本文提出如下假設：

假設4：在其他條件一定下，公司創新投入在控股股東股權質押與股價波動之間發揮著中介效應。相比于策略性創新，企業的實質性創新發揮的中介效應更大。

三、 研究設計

1. 模型與變量定義

為了檢驗控股股東個人的股權質押行為對股價波動的影響，構建如下OLS模型檢驗假設1：

式（1）中，VOLM表示上市公司的股價波動;模型中pledge是指控股股東的股權質押，α0則是常數項;α1、α2、α3、α4、α5、α6、α7、α8、α9表示回歸系數;ε表示隨機干擾項;i表示上市公司個體;t表示年度標識。參考現有文獻[27]，本文選擇年化波動率（VOLM和AVOLM）作為被解釋變量，衡量上市公司的股價波動，其中VOLM和AVOLM分別表示不考慮現金紅利再投資和考慮現金紅利再投資的年化波動率，都以月個股回報率標準差Mstdev為基準，然后[Mstdev×12]作為股價波動的代理變量，區別在于是否選擇考慮現金紅利再投資這一情況。因為股價波動需要較長的時間，為了確保最終的準確性，采用滯后一期的股價波動數據;pledge為解釋變量，衡量控股股東的股權質押行為，分別采用年底公司控股股東是否有股權質押數（pledge1）和存在的股權質押數除以其所持有上市公司的股數（pledge2）。

參考現有文獻[27-28]，本文選取盈利能力（Roa）、發展能力（Growth）、負債水平（Lev）、營運能力（Aturnover）、股權集中度（H10）、自由現金流（Fcf）、成立年齡（Age）、換手率（Tor）作為控制變量。此外，在實證中還控制了行業和年份虛擬變量。主要變量定義見表1。

為了檢驗假設2，分析股權質押與公司創新投入的關系，構建如下模型：

在回歸模型中被解釋變量換成公司創新投入（Inno），分別用實質性創新（Inno1）和策略性創新（Inno2）衡量并進行回歸，綜合現有的相關文獻，本文預期變量pledge的回歸系數符號為負。

為了檢驗假設3，研究公司創新投入對股價波動的影響，構建如下模型：

根據已有的文獻，本文預期Inno的回歸系數顯著為負。

為了檢驗假設4，分析公司創新投入在控股股東股權質押與股價波動之間的中介作用以及在不同創新下的中介效應差異，構建如下模型：

結合前面的3個假設來看，本文預期公司的創新投入在股權質押與上市公司股價波動之間存在著顯著的部分中介效應，即pledge和Inno的回歸系數都顯著為負，同時公司實質性創新的中介作用大于策略性創新。

2. 樣本和數據

本文的樣本包括2007—2017年所有的A股上市公司。之所以選擇從2007年起研究是因為在法律上2007年10月1號頒布的《物權法》確切宣布股權可以質押。并對樣本進行如下篩選：（1）剔除金融行業公司，（2）剔除被ST的公司，（3）剔除一年不足12個月的月個股回報率的公司，（4）剔除數據缺失的樣本。在經過以上樣本處理后，共得到5965個觀測值。關于控股股東的股權質押數據，來源于銳思（RESSET）數據庫并使用國泰安（CSMAR）數據庫作為補充。其余數據除了換手率來源于銳思（RESSET）數據庫，其他均來自國泰安（CSMAR）數據庫。為了避免存在極端值，本文對所有連續變量采取了上下1%的winsorize縮尾處理。

四、 實證結果與分析

1. 描述性統計

表2的變量描述性統計結果顯示，原始股價波動率和調整股價波動率差異較小，只有在最小和最大值上存在差異，最小值分別為0.745和0.746，最大值分別為1.913和1.915，其余兩者的均值和中位數分別為1.209和1.189，標準差為0.236，表明不同公司的股價波動率區別較大。從數據上看，控股股東股權質押變量（pledge1）的均值為0.679，表示樣本中67.9%的上市公司都存在控股股東股權質押行為;股權質押比例變量（pledge2）的均值為0.383，意味著股權質押比例平均約為38.3%。其余的控制變量特征如表2所示。

2. 研究假設1的檢驗

表3列示了假設1的實證結果。其中第1組和第2組結果中，股價波動是未考慮現金紅利再投資的情況，第3組和第4組的股價波動則是考慮了再投資的結果。從回歸結果可見，無論是考慮還是不考慮現金紅利再投資的股價波動指標檢驗，pledge1的回歸系數均顯著為正，均為0.023，都在1%的水平上顯著，這表示與沒有控股股東股權質押行為的公司相比，有控股股東股權質押行為的公司對股價波動的影響更大。從股權質押比例（pledge2）解釋變量來看，pledge2的系數符號均顯著為正，均為0.021，都在1%的水平上顯著，說明了隨著質押比例上升，公司股價的波動幅度就越大，再次驗證了假設1。此外，模型的擬合優度（Adjusted R-squared）都在0.466及以上，表示擬合效果也不錯。

3. 研究假設2的檢驗

表4給出了控股股東股權質押與公司創新投入的回歸結果。從Pledge1變量來看，不管是對實質性創新還是策略性創新，其系數都在1%的水平下顯著為負;從Pledge2變量來看，其回歸系數也都是在1%的水平下顯著為負，這說明了控股股東股權質押與公司創新投入負相關，因此驗證了假設2。

4. 研究假設3的檢驗

表5是公司創新投入與股價波動關系的結果。從Inno1變量來看，其對原始股價波動率和調整股價波動率的回歸系數都在1%的水平下顯著為負;從Inno2變量來看，其系數都是在5%的水平下為負，這說明了公司的創新投入與股價波動負相關，股票價格的波動性會隨著公司創新投入的增強而降低，因此驗證了假設3。

5.? 研究假設4的檢驗

表6是將實質性創新作為公司創新投入中介變量的回歸結果，表7是將策略性創新作為中介變量的回歸結果。結合表3和表4的數據來看，由于股權質押與股價波動的關系以及控股股東股權質押與公司創新投入的關系都是顯著的，再加上控股股東股權質押與公司創新投入對股價波動的影響都是顯著的，根據溫忠麟[29]的結論可以得出，實質性創新和策略性創新都在控股股東股權質押與股價波動之間的關系中存在著部分中介效應，即股權質押通過降低公司的創新投入而加劇了股價波動。從Pledge1變量來看，不管是考慮還是不考慮現金紅利再投資的情況，實質性創新的中介效應占總效應的比例為6.12%，策略性創新中介效應占比為2.62%;從Pledge2變量來看，考慮和不考慮現金紅利再投資的情況也是一樣，實質性創新的中介效應占總效應的比例為10.13%，策略性創新中介效應占比為3.60%，由此可以看出實質性創新在控股股東股權質押與股價波動中發揮的中介效應大于策略性創新，因此證實了假設4。

6. 穩健性檢驗

為了保證結論的準確性，本文對結果的穩健性依次進行如下檢驗，均未改變已有結論。

（1）改變股權質押度量方式的穩健性檢驗

改變股權質押的度量方式。股權質押用年末控股股東股權質押數除以公司總持股數衡量，更換度量方式后，所有的相關假設仍然顯著成立，見表8—10。

（2） 改變公司創新投入度量方式的穩健性檢驗。

改變公司創新投入的度量方式，公司創新投入用專利申請總數加1取自然對數代替。改變衡量方式以后，所有的假設仍然顯著成立，見表11—13。

五、 結論

1. 研究結論

本文選擇了2007—2017年我國所有A股上市公司作為研究對象并做了實證分析，探討控股股東股權質押對股價波動的影響及其具體的影響機制。研究發現，與沒有控股股東股權質押行為的公司相比較，公司有控股股東股權質押行為對股價波動的影響會更大;同時股東進行質押的比例越高，對上市公司股價波動的影響力度就越大，從實質上驗證了控股股東的個人股權質押行為確實會加大公司股價波動的風險。另外也發現，控股股東股權質押降低了公司的創新投入，并且公司的創新投入與股價波動也有負相關關系。最后，本文證實控股股東股權質押通過減少企業創新進而加大公司的股價波動，將創新進行分類后，還發現相比于策略性創新，實質性創新在控股股東股權質押與股價波動兩者之間發揮的中介效應更大。

2. 啟示與建議

隨著我國經濟水平的不斷提升，在金融供給側結構性改革大背景下，基于資本市場不斷完善和發展的目標，國家對此提出了越來越高的要求。股市作為資本市場的重要組成部分，必然承擔著重要的使命，構建平穩健康的股市環境也成為必不可少的要求。本文發現控股股東的股權質押行為會加劇上市公司的股價波動，并且股權質押行為能夠通過降低創新投入進而影響到股價波動，因此本研究可以為監管部門監督股東的股權質押行為提供方向。

為了使股權質押融資方式發揮正確的功能和價值，監管部門應該加大對利用股權質押進行惡意融資的股東及相關公司的懲罰力度，堅決制止濫用股權質押或利用股權質押損害他人利益為自己謀私利的行為。同時也要鼓勵公司對創新進行合理的投入，增強自身的創新能力，注重核心競爭力的提升，以吸引投資者的持續青睞，最終達到股市平穩、健康發展的效果。

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Abstract：In recent years， the share pledge of controlling shareholders has become more and more popular， and its impact is worthy of attention. In order to study the influence of individual controlling shareholder′s share pledge behavior on the stock price fluctuations in the market and the specific intermediary mechanism， the article adopts OLS regression analysis method and selects all A-share listed companies except the financial industry as the research objects. The 2007—2017 period was used as the sample interval for research. Studies have shown that， compared with companies that do not have a controlling shareholder′s share pledge， a company with a controlling shareholder′s share pledge will have a greater impact on stock price fluctuations. At the same time， the higher the percentage of pledged by shareholders， the greater the impact on the fluctuation of the listed company's stock price， which substantively verifies that the controlling shareholder's pledge of personal share will indeed aggravate the risk of the company's stock price fluctuations.In addition， whether it is the relationship between the individual shareholder′s share pledge behavior and the company′s innovation investment or the company′s innovation investment and stock price fluctuations， both are negatively correlated， and it is found that innovation investment plays a significant intermediary role between the controlling shareholder′s share pledge and the stock price fluctuations of listed companies. The article further divides the company's innovation investment into substantive innovation and strategic innovation， and finds that substantive innovation exerts a greater intermediary effect. Finally， the research can not only provide theoretical and empirical support for government departments to supervise and manage the malicious pledge of share by shareholders of listed companies so as to prevent stock market fluctuations， but also provide direction for the company's investment in innovation and investors' investment strategies.

Key words：Controlling shareholder; share pledge; stock price fluctuation; innovation investment

作者簡介：劉金銀（1988-），男，西南交通大學博士研究生，研究方向為經濟管理;宋丹（1996-），女，西南交通大學碩士研究生，研究方向為應用經濟。

（收稿日期：2021-03-11? 責任編輯：顧碧言）