機構投資者持股治理效應及異質性研究：企業社會責任視角

梅潔 李忠海

[摘要]基于企業社會責任視角，研究了機構投資者參與公司治理的積極作用。實證研究結果表明：（1）在克服因方程聯立和變量遺漏所引起的內生性偏誤后，機構投資者有助于促進公司披露社會責任報告及改善企業社會責任披露報告的評分。（2）基金和其他類型機構投資者持股均有助于提升企業社會責任評級質量，且兩者的作用效果存在顯著的異質性。相比之下，其他非基金類的機構投資者對企業社會責任評級質量的提升作用更為明顯。因此，加快優化機構投資者結構、推動機構投資者規模不斷壯大，是我國完善機構投資者治理機制、提升上市公司治理水平的重要保障。

[關鍵詞]機構投資者;證券投資基金;企業社會責任;異質性

一、 引言

長期以來，作為年度報告之外更多維度披露企業信息的重要渠道，企業履行社會責任及報告披露具有良好的“溝通效應”，進而有助于減少盈余管理行為、降低股票價格崩盤風險和提升股票收益率[1]。Lins 等發現社會資本較高（用“企業履行社會責任”測算）的公司，其股票回報率平均比社會資本較低的公司高出4～7個百分點[2]。因而，如何引導上市公司履行企業社會責任、發揮“溝通效應”所帶來的信息披露優勢，受到學術界廣泛關注，像我國這樣的新興證券市場更是如此。與此同時，以證券投資基金為代表的機構投資者得以快速發展，并一躍成為證券市場重要組成部分[3]。

為此，本文提出：機構投資者能否發揮自身規模、信息和人才等比較優勢，積極參與公司重大決策、發揮機構特有的“話語權”影響力和專業優勢，推動我國上市公司履行企業社會責任及其報告披露。無論是在美國和歐洲，還是在日本和我國，機構投資者關注企業社會責任履行已被不少學者關注和研究[4-5]，但仍存在以下4個方面需要深入研究。一是對機構投資者的界定不規范，與國際通行規范相去甚遠。袁冬梅等使用Wind金融資訊數據庫中的機構投資者范圍界定，忽略了一般法人的類別中包含了第一大股東（實際控制人）數據[6]。二是機構投資者持股測算不準確，偏離相關信息披露規則。馮鈺婷等用“所有機構投資者在年度各報告期內持股比例的平均值”衡量機構投資者持股比例，忽視了我國證券市場信息披露規則引致的波動性影響[7]。三是忽略機構投資者持股的選股偏好，以及選股偏好引致的與企業社會責任披露之間的（因果關系）內生性偏誤。馮照楨等研究企業信息披露與機構持股比例之間的關系，并未有效克服變量之間的內生性偏誤[8]。如果不能有效緩解因選股偏好帶來的內生性偏誤，將可能造成高估機構投資者對公司履行企業社會責任的作用程度。四是忽視不同機構投資者的異質性，未能建立較為可靠的統計量予以檢驗。李朋林等將機構投資者劃分為壓力抵抗型和壓力敏感型，難以體現證券投資基金在我國機構投資者的獨特作用和實際價值[9]。

有鑒于此，本文立足2010—2020年的我國滬深A股上市公司觀測樣本，對聯立方程模型和系數比較模型進行實證檢驗，發現機構投資者對公司履行企業社會責任行為的治理效應及不同類型機構投資者之間的治理效應有所差異。與既有文獻相比，本文在機構投資者持股比例測算、持股行為內生性緩解和治理效果異質性等方面有所創新，豐富基于企業社會責任視角研究機構投資者治理影響的相關文獻。

二、 文獻回顧與研究假設

1. 機構投資者優勢、信息披露質量與公司履行企業社會責任

出于投資規模、專業性和競爭壓力等內外條件，機構投資者較個人投資者更有能力和動力參與公司治理[10-11]。為更好地發揮其監督優勢，機構投資者有動力也有能力推動其持股公司改善信息披露質量、降低信息不對稱程度。Chen等證實，知情的機構投資者通過傳遞參與公司外部治理的信息，增加股票價格的波動性、提高信息透明度[12]。葉建芳等發現機構投資者持股有助于提升公司信息披露質量[13]，李忠海等證實證券投資基金持股越集中、穩定性越高，越有助于改善其持股公司信息披露質量[14]。為彌補年度報告信息的不足、全面了解公司中長期持續發展規劃及路徑，機構投資者有動力將公司履行企業社會責任行為納入信息披露投資決策范疇。Dyck 等利用全球41個國家數據證實，機構投資者有助于提升其持股公司的環境和社會責任績效[15]。2019年，持有格力電器股份的機構投資者主動提出參與董事任免等重大決策提案并獲得通過，至少從商業實踐上佐證機構投資者通過“用手投票”成長為一股新興治理力量[16]。與此同時，2008—2010年，中國證監會已核準3只選擇履行社會責任投資策略的基金，即：興業社會責任股票型證券投資基金、上證社會責任交易型開放式指數證券投資基金及其聯接基金和匯添富社會責任股票型證券投資基金。故而，本文結合前文分析提出假設H1。

H1：在控制選股偏好所引致內生性的情況下，機構投資者持股有助于引導公司提升企業履行社會責任報告披露質量。

2. 證券投資基金、機構異質性與公司履行企業社會責任

1998年以來，我國機構投資者穩步發展，但不同類型的機構投資者發展并不均衡。以2017年為例，證券投資基金和其他類型的機構投資者持股比例分別為3.1%和1.3%1。隨著我國證券市場容量的擴張，以保險公司為代表的其他機構投資者持股比例穩中有進，與證券投資基金的持股比例差距趨于縮小。故而，這種不均衡發展不僅改變了機構投資者的構成，也影響到機構投資者的選股能力和治理效應的發揮，表現出治理效應的異質性。其中，證券投資基金誘發公司盈余管理，而養老金等機構投資者卻抑制盈余管理[17]。中國證券市場上的QFIIs機構投資者持股有助于改善公司社會責任，且企業社會責任績效的提高與合格境外機構的存在有關，并帶來更大的公司業績且更容易獲得融資[18]。

國內學者同樣關注不同類型的機構投資者，尤其是證券投資基金所表現出的明顯優于其他類型機構的治理效應。一方面，梅潔等證實與一般法人投資者相比，基金持股對公司信息披露質量具有明顯的正向作用[19];她從盈余管理視角進行研究，同樣證實了證券投資基金在機構投資者治理效應中的主導作用[20]。另一方面，其他類型機構投資者因具有相對較小的短期業績壓力，能夠充分發揮出信息處理、專業人才和資金規模2等方面的優勢。據此，本文提出如下假設（H2）。

H2：與其他機構投資者相比，證券投資基金更有助于引導公司提升企業履行社會責任報告披露質量。

3. 股東責任、員工責任、社會責任與機構投資者持股

在公司履行企業社會責任報告評級中，和訊網2010年以來發布的上市公司“年度社會責任報告排行”受到廣泛關注。與定性評級不同，該評級側重從股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者權益責任、環境責任和社會責任等五大維度進行考察。由于我國整體市場經濟發育程度不高，上市公司對各責任主體關注程度不同，直接影響數據完整性，造成分項數據缺失。2010—2020年，存在客戶和消費者權益責任、環境責任數據缺失的觀測樣本達到8182個，占樣本總量10469的78%;這兩項數據缺失在個別年份甚至達到93%以上，如2013年、2017年。為避免數據過度缺失帶來的估計偏誤，本文側重圍繞股東責任、員工責任和社會責任，探討機構投資者對公司履行企業社會責任的治理作用。故而，本文在“機構投資者有助于誘發被持股公司履行企業社會責任”的基礎上，本文提出如下假設（H3）。

H3：在其余變量不變的情況下，機構投資者持股對不同類型社會責任的促進作用明顯不同。

三、 研究設計

1. 樣本選擇與數據來源

借鑒既有研究文獻，本文選取2010—2020年滬深主板A股市場上市公司為觀測樣本，檢驗假設H1至假設H3。除上市公司履行企業社會責任報告評級來源于和訊網外，其他所有樣本信息均來自Wind金融資訊數據庫和色諾芬（CCER）數據庫。在此基礎上，本文剔除主營業務經營存在明顯異常的、隸屬金融業的、當年被ST或*ST的、凈資產為負的以及其他相關數據存在明顯異常（經核實）的觀測樣本。最終，本文獲得符合實證研究要求的觀測樣本10469個觀測樣本。此外，本文涉及的統計分析和實證檢驗均基于Stata14.0所得。

2. 變量選擇

（1）企業社會責任。我國學者通常采用代理變量法、財務數據法、內容分析法和綜合指數法測算上市公司履行企業社會責任行為[21]。與其他方法相比，綜合指數法更能較為全面地覆蓋公司履行企業社會責任情況，綜合反映財務和非財務、短期和中長期等多維度信息。為此，本文選擇和訊網上市公司社會責任報告評級結果，測算上市公司履行企業社會責任行為。

（2）機構投資者持股比例。結合我國機構投資者信息披露規則，本文通過平均第二季度、第四季度機構的機構持股比例，測算機構投資者年度持股行為。與之相類似，基金持股和其他機構投資者比例采用類似的計算方式。

（3）其余控制變量。本文借鑒國內既有文獻[22-23]，選擇大股東持股、公司規模、成長性、盈利水平等作為控制變量，以便緩解其他因素對企業社會責任披露質量的影響。

相關變量定義及計算說明見表1。

3.計量模型設定

（1）機構持股治理作用的內生性考察

本文建立基于個體特征和時間效應的二維面板數據模型，用以消除僅隨個體變動或僅隨時間變動的解釋變量影響。具體如式（1）所示。

[Csrit=β1Xinstit+αTCtl+ai+λt+uit，? ?t=1，…，10] （1）

其中，[Xinst]依次表征機構投資者總體持股（[Tinst]）、證券投資基金持股（[Finst]）和其他機構投資者持股（[Oinst]）;[ai]為模型中僅隨個體改變的不可觀測因素，[λt]為模型中僅與時間有關的不可觀測因素，[uit]為隨時間和個體改變的隨機擾動項;[Ctl]為相關控制變量的列向量，[α]為對應的回歸系數向量。下同。

以此為基礎，本文建立企業社會責任評級質量和機構持股比例之間的聯立方程組，用以緩解這兩者可能因互為因果關系所引起的內生性偏誤。具體如式（2）所示。

[Csrit=β1，1Xinstit+αT1，1Ctl+ai+λt+uitXinstit=β2，1Csrit+β2，2Xinsti，t-1+β2，3Xinumit+αT2，1Ctl+γi+μt+vit]? ? （2）

其中，[Xinum]依次表示持股機構投資者數量（[Tinum]）、持股基金總數（[Finum]）和持股的其他機構投資者總數（[Oinum]）;其他變量定義同上。利用聯立方程組，本文初步遴選上期機構投資者持股比例、持股機構投資者數量作為潛在工具變量。

（2）機構持股治理作用的異質性

為比較基金與其他類型機構投資者對企業社會責任評級質量的治理作用差異，本文建立如下系數比較模型，如式（3）所示。

[Csrit=β1Finstit+β2Oinstit+αTQit+ai+λt+uit]? （3）

記[θ=β2-β1]，則[β2=β1+θ]，將其代入式（3）得到下式：

[Csrit=β1Tinstit+θOinstit+αTQit+ai+λt+uit] （4）

其中，[Tinstit=Finstit+Oinstit];其他變量定義同上。若上述參數的估計滿足[θ>0]或[β2>β1>0]，則其他機構投資者對企業社會責任評級質量的改善作用強于基金;反之亦然。

四、 實證研究

1. 描述性統計

在經過篩選后得到的10469個觀測樣本中，被機構投資者持股的樣本公司有10075個，占96%。在機構持股最高的25%樣本中，機構投資者平均持股超過18%。基金持股平均為4.9%，其他機構投資者平均為1.3%。其中，保險公司平均為0.6%、社保基金平均為0.4%。

隨著我國證券市場的發展，機構投資者持股及其持股公司的社會責任評級都在發生變化。一方面，盡管基金持股比例最高，但不同類型的機構投資者持股比重已然發生變化。以2017年為例，證券投資基金持股比例平均為3.1%。相比之下，其他類型的機構投資者占比相對上升;保險公司持股相對比較穩定且穩居其他類型中的首位。另一方面，公司履行企業社會責任披露總體評分呈現下降趨勢。其中，股東責任評分保持較為穩定，年均得分超過12分;社會責任評分穩中略降，年均得分達到5分;員工責任評分呈現明顯下降趨勢，年均得分從2010年4.3分下降到2017年的1.9分。

2. 社會責任評級質量與機構投資者持股：內生性的視角

利用所選的觀測樣本，本文聯立方程模型（式2）進行估計，得到如下回歸結果（表2）。其中，Ⅰ為混合截面數據回歸結果，Ⅱ是將持股機構數量和上期機構持股比例作為本期機構持股比例的工具變量所得的截面數據回歸結果，Ⅲ為面板數據固定效應模型回歸結果。Ⅳ～Ⅵ依次是機構投資者、基金和其他機構投資者的面板數據模型回歸結果，并分別選擇機構（基金等）數量和上期持股比例作為工具變量。Ⅶ是用于檢驗基金和其他機構投資者作用效果差異的回歸結果。

表2中回歸結果Ⅰ顯示，機構投資者持股比例（Inrate）的回歸系數估計為0.209且在1%水平上顯著，即：機構投資者持股比例每增加1單位，其持股公司社會責任評級質量提高0.209單位。這表明，在其余變量不變的情況下，機構投資者有助于推動其持股公司社會責任評級質量改善。更進一步，為緩解公司社會責任評級質量和機構投資者持股比例之間因方程聯立所帶來的內生性問題，本文分別引入持股機構的數量、機構上期持股比例作為本期機構持股比例的工具變量，并利用樣本數據進行估計、得到回歸結果Ⅱ。Hausman內生性檢驗的統計量P值為0.07，這表明在10%顯著性水平上拒絕“所有變量均外生”的原假設，即社會責任評級質量與機構持股之間存在內生性，需要采用工具變量對OLS回歸結果的偏誤進行修正。由回歸結果Ⅱ可知，機構持股比例回歸系數估計為0.364，且在1%水平上顯著。即：克服因方程聯立所帶來的內生性問題之后，控制其余解釋變量的情況下，機構投資者持股比例每提高1個單位，公司社會責任評級質量隨之提高0.364單位。對比回歸結果Ⅰ和Ⅱ可知，克服因方程聯立所帶來的內生性問題之后，機構持股對社會責任評級質量的提升作用有所增強，進而證明了假設H1。

為緩解因變量遺漏所帶來的內生性問題，本文還建立面板數據模型并進行回歸估計，得到回歸結果Ⅲ。出于克服因方程聯立所帶來的內生性問題，本文建立固定效應的面板數據模型聯立方程進行回歸估計，得到回歸結果Ⅳ。該結果的過度識別、弱工具變量以及內生性檢驗顯示，Hausman內生性檢驗統計量P值顯示為0.09。這表明，控制因變量遺漏所帶來的內生性問題，社會責任評級質量與機構持股之間依然存在顯著的內生性，再次證明這兩者之間存在因互為因果所引致的內生性。回歸結果Ⅳ顯示，機構持股比例回歸系數估計為0.313，且在1%水平上顯著。因而，機構投資者持股仍有助于提高其持股公司的社會責任評級質量，進而再次支持了假設H1。這表明，機構投資者調研有助于提升公司信息披露質量[22]，可能激發公司更好地履行社會責任。以2013年為例，超過48%的上市公司被機構投資者調研。其中，上市公司被調研次數平均為5次，最多的達到500次;參與同一家公司調研的機構數平均為29家，最多的達到288家。

3. 社會責任評級質量與機構投資者持股：異質性視角

盡管機構投資者整體促進了持股公司的社會責任評級質量，但不同類型機構投資者的促進作用是否存在差異？為回答該問題，本文通過構建計量模型，比較基金與其他機構投資者的異同，得到回歸結果Ⅴ至結果Ⅶ。回歸結果Ⅴ顯示，證券投資基金（Fdrate）的回歸系數估計為0.325，且在1%水平上顯著。這表明，在克服因方程聯立和變量遺漏所帶來的內生性之后，基金有助于提升其持股公司的社會責任評級質量。與基金類似，其他類型機構投資者（Otrate）同樣有助于提升其持股公司的社會責任評級質量，且該提升作用似乎更加明顯，具體參見回歸結果Ⅵ。由于Ⅴ和Ⅵ分別對應不同（變量）的回歸模型，難以直接比較基金與其他機構投資者回歸系數估計的大小。故而，本文借助虛擬變量法構建系數比較模型，并利用觀測樣本進行回歸估計、得到回歸結果Ⅶ。該結果顯示，其他類型機構投資者（生成的新變量）回歸系數估計為0.284，且在5%的水平上顯著。這表明，其他類型機構投資者對其持股公司社會責任評級質量的提升作用要比基金高出0.284個單位。即：在克服因方程聯立和變量遺漏所帶來的內生性之后，其他類型機構投資者對其持股公司社會責任評級質量的提升作用顯著強于基金。與證券投資基金相比，其他類型的機構投資者對企業社會責任表現出更加突出的治理能力。

基金改善企業履行社會責任的作用相對偏弱，很可能與我國證券投資基金過快發展有關。中國證券投資基金業協會數據顯示，截至2020年10月底，全市場共有公募基金7682只、較2010年的656只增長近11倍，基金資產凈值合計18.31萬億元、較2.5萬元增長6.3倍1。我國證券投資基金在規模擴大的同時，也加劇了市場競爭。以2017年為例，滬深300指數上漲了21.78%，仍有15%的股票型基金未能實現正收益，虧損最多的產品下跌幅度甚至接近20%[23]。這種業績表現加劇了基金管理人的競爭壓力，進而影響其參與公司治理的質量，其中包括可能對改善公司履行企業社會責任的激勵趨于弱化。

4. 社會責任評級質量與機構投資者持股：不同責任主體的視角

為考察機構投資者對不同責任主體評級質量的作用效果，本文在識別機構持股的內生性和異質性基礎上，分別以股東責任、員工責任和社會責任的評級質量為因變量進行估計、得到回歸結果（表3）。其中，Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ依次為股東責任、員工責任和社會責任的評級質量作為因變量的混合截面回歸結果，Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ依次為以股東責任、員工責任和社會責任的評級質量作為因變量的面板數據模型回歸結果;Ⅰ至Ⅵ均選擇機構（基金等）數量和上期持股比例作為工具變量。

表3回歸結果Ⅰ顯示，機構投資者持股比例回歸系數估計為0.0773且在1%的水平上顯著，即：機構投資者持股比例每增加1單位，公司股東責任評級質量提高0.0773單位。這表明，在其余變量不變的情況下，機構投資者有助于推動其持股公司的股東責任評級質量改善。與此類似，機構投資者持股同樣有助于提升公司的員工責任評級質量，具體參見回歸結果Ⅱ。遺憾的是，若以純粹的“社會責任”評級質量作為因變量，機構投資者并未發揮出有效的提升作用，參見回歸結果Ⅲ。該結果顯示，機構持股比例回歸系數估計為0.0108卻在10%的水平上不顯著。由此可知，與股東責任和員工責任相比，機構投資者持股未能對純粹的“社會責任”發揮出應有的積極作用，進而證明了假設H3。

即便是克服了因變量遺漏所帶來的內生性偏誤，機構投資者分別對持股公司的股東責任、員工責任和純粹社會責任的作用均有所不同。其中，與不考慮變量遺漏相比，機構投資者持股對股東責任的提升作用顯著增強。即：機構投資者持股比例每提升1單位，帶來評級質量相應改善幅度的增加，參見回歸結果Ⅳ。相比之下，機構投資者持股對員工責任的提升作用卻有所下降，參見回歸結果Ⅴ。非但如此，在緩解因變量遺漏所帶來的內生性偏誤后，機構投資者持股卻導致純粹的社會責任評級質量下降，參見回歸結果Ⅵ。盡管該回歸系數估計在10%的水平上不顯著，但卻在作用方向發生了改變。這再次表明，與股東責任、員工責任的積極作用不同，機構投資者對所謂社會責任評級質量不存在顯著的影響，進而再次證明了假設H3。

5. 穩健性檢驗

為檢驗上述實證結果的穩健性，本文對上述實證結果進行穩健性檢驗。一是變更社會責任評級質量的測算方法。本文將評級結果分為A、B、C、D共4個等級，通過改變計分方式檢驗實證結果的穩健性。二是將其他機構進行細分，分別進行相應的實證檢驗。結果表明：1.用于檢驗不同機構持股內生性的Hausman統計量平均在0.06～0.09，且均在1%的水平上顯著;2.主要回歸變量系數估計除了具體數值略有改變外，其統計性質、符號均基本保持不變，進而證實了上述實證結果的穩健性。限于篇幅，此處并未報告回歸結果。

五、 主要結論及政策建議

本文建立企業社會責任評級質量和機構投資者持股比例之間的聯立方程模型，利用滬深主板A股市場上市公司2010—2020年的觀測樣本進行實證檢驗。研究發現，在克服因方程聯立和變量遺漏所引起的內生性偏誤后，機構投資者有助于促進持股公司披露社會責任報告及改善企業社會責任披露報告的評分;基金和其他類型機構投資者持股均有助于提升企業社會責任評級質量，且兩者的作用效果存在顯著的異質性;與證券投資基金相比，其他機構投資者對其持股公司企業社會責任評級質量的提升作用更為明顯。結合以上主要結論，本文就機構投資者發展及完善參與公司治理機制提出如下政策建議：

一是鞏固機構投資者規模體量，增強機構投資者的“話語權”。穩定證券投資基金基本規模，推動保險公司、社保基金、券商理財、QFII等加快發展。貫徹落實《建設高標準市場體系行動方案》，穩步推進銀行理財子公司和保險資產管理公司設立，參與上市公司股權投資、成為我國證券市場機構投資的新生力量。確保存量機構投資者持股規模體量保持基本穩定，提升機構投資者影響力、增強機構投資者的“話語權”。

二是優化機構投資者類別結構，提升機構參與公司治理質量。不斷引導規范機構投資者持股符合監管要求，對各類機構持股行為實行“穿透式”監管，防范機構操縱股價波動、影響參與公司治理行為的良性機制。推動保險機構投資私募理財產品、私募股權基金、創業投資基金等新興機構投資者參與資本市場，引導支持各類養老金、保險資金等長期資金加大權益投資，提升機構參與公司治理的質量和效果。

三是健全規范化公司決策流程，夯實機構參與公司治理機制。推動《上市公司治理準則（2018修訂）》貫徹落實，規范上市公司運作，提升上市公司治理水平。鼓勵社會保障基金、企業年金、保險資金、公募基金等機構投資者主動參與公司治理，依法行使表決權、質詢權、建議權等重要股東權利。重點支持機構投資者依照法律法規和公司章程，通過推薦董事、監事人選等參與重大事項決策，發揮更加積極的治理作用。

四是完善強制性信息披露機制，保障機構參與公司治理基礎。推動上市公司建立健全并執行信息披露事務管理制度，重點壓實“董事長對上市公司信息披露事務管理承擔首要責任”，保證上市公司披露的信息達到“真實、準確、完整、及時、公平”。鼓勵上市公司除依照強制性規定披露信息，加強自愿披露信息的真實性、客觀性、一致性、可預測性管理。推動上市公司披露環境信息以及促進其履行扶貧等社會責任;上市公司要減少信息不對稱，提升公司透明度。

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基金項目：本文獲國家社會科學基金項目“知識產權貿易促進國內國際循環有效聯動的動力機制和激勵政策研究”（項目編號：21BJL101）、江蘇高校哲學社會科學研究一般項目“十四五時期江蘇制造業數字化轉型發展思路和對策研究”（項目編號：2021SJA0136）、南京市社會科學基金專項項目“南京加快推動區塊鏈賦能科創金融發展對策研究”（項目編號：21YB22）資助。

作者簡介：梅潔（1981-），女，南京林業大學經濟管理學院講師、南京大學博士后，研究方向為公司治理;李忠海（1978-），男，金陵科技學院商學院講師、江蘇省數字技術與產業經濟應用工程研究中心秘書長，研究方向為實證公司金融。

（收稿日期：2021-12-30? 責任編輯：殷 俊）