企業并購財務風險防范研究

丁子惠

【摘要】隨著社會經濟的日益發展，越來越多的企業開始通過并購來擴大經營規模，增加市場競爭力，從而提高企業盈利能力。文章以美的并購小天鵝為例，在剖析企業并購動機的基礎上，重點分析了企業并購中的估值、融資、支付和整合風險，并針對不同財務風險提出防范建議。

【關鍵詞】企業并購；財務風險；風險防范

【中圖分類號】F271；F275

一、企業并購的動機

隨著社會的發展與進步，企業所處的競爭環境也在不斷地發生變化，企業若抓不住發展機遇，會在市場競爭中處于劣勢地位。如果企業通過自身建設進行擴張，會有建設周期、資源配置等的限制，并購活動能夠有效規避這些限制。所以，并購有利于企業擴大經營規模，并購方可以獲得被并購方的市場份額，提高市場地位和競爭力。通過并購避免進入新行業初期可能遇到的困難，使企業以較低的成本和風險快速進入某個行業。并購可以給企業帶來協同效應，也就是說，并購的整體效益會大于并購雙方經營產生的效益。

二、企業并購財務風險分析

（一）企業并購中的估值風險

估值風險存在于企業并購前期，是由于并購雙方信息不對稱導致并購方對目標企業的估值不準確而帶來的風險。高估被并購企業的價值會導致并購企業付出更高的并購成本，低估被并購企業價值會降低并購的積極性，進而導致并購失敗。一方面，這種風險是由被并購方提供的財務報表信息不真實造成的，并購方通常通過目標企業的財務報表來了解財務狀況和發展狀態，然而，目標企業為了獲取更高的并購價格會刻意隱瞞本企業真實的財務狀況，這種存在欺騙的財務報表往往會影響并購方的判斷。另一方面，由于我國資產評估機構起步較晚，還缺乏客觀、獨立的職業規范，使得一些評估機構和客戶為了自身利益，出具與實際情況有較大差異的評估報告，這也會給并購方帶來一定的財務風險。

（二）企業并購中的融資風險

企業并購中的融資風險是企業并購過程中存在的風險，是并購雙方簽訂并購協議后，并購方未能按照協議籌集到足夠資金支付交易金額，從而影響并購活動所產生的風險。融資結構是指債務融資和股權融資在企業資本結構中的比例，并購需要大量資金，不合理的融資結構會造成財務風險，因此，融資方式的選擇就顯得尤為重要。若選擇債務性融資，雖然資本成本低，但融資時間長，籌集金額有限，如果企業后期經營效果未能達到預期，企業可能會面臨嚴重的利息償還風險。若選擇權益性融資，如果企業只關注這種融資無固定還款期限和無固定利息，從而大量發行股票，這會對股東的利益造成損害。可見，任何融資方式都存在一定融資風險。

（三）企業并購中的支付風險

支付風險也是并購過程中的一種風險，是并購方為實現并購活動所采用的不同支付方式所帶來的風險。它與融資風險密切相關，不同的支付方式所帶來的影響和風險也有所不同。我國目前的支付方式包括現金支付、股權支付和混合支付。現金支付是最常見、最快捷的支付方式，可以有效降低并購成本，但對并購方的自由現金流要求非常高，可能會給并購方帶來一定的資金負擔。股權支付會影響股東對企業的控制權，增加并購風險。混合支付會給并購后的整合階段帶來一定困難。各種支付方式都存在一定的風險，如果企業不能選擇正確的支付方式，就會帶來嚴重的財務風險。

（四）企業并購中的整合風險

整合風險是存在于并購后期的風險。由于雙方企業的經營戰略、文化背景、人力資源等方面的差異造成被并購方未能達到預期的盈利目標，從而產生風險。并購整合包括財務整合、文化整合、戰略整合和人力資源整合等內容。其中，財務整合是核心，是實現并購目標的重要保證。只有成功的財務整合，才能充分發揮雙方企業的最大財務優勢，實現財務協同，保證戰略意圖地如期實現。如果財務整合失敗就無法發揮其在企業管理體系中的作用，從而導致企業財務管理失控，進而導致并購失敗。文化整合的風險主要是因為并購前雙方企業所處的環境不同，所以雙方的文化體系和業務規模也不同，這給雙方企業的文化整合帶來了一定困難。戰略整合是指企業并購后，面對內外部條件變化，企業與外部環境之間要達到動態平衡，需要整合雙方企業的經營戰略目標，制定適合雙方的長期經營戰略目標。否則，雙方的經營目標就有可能出現相互排斥的情況，最終影響企業利潤，導致企業失去市場競爭力。人力資源整合風險是因人力資本的變動影響企業的收益，從而影響企業并購效果。同時，被并購方通常會要求并購方安置其原有員工，如果并購方處理不當會給企業帶來額外的成本。

三、案例研究—以美的并購小天鵝為例

（一）案例背景

美的集團是我國最具規模的家電品牌之一，主要業務包括冰箱、洗衣機以及各種小家電等。2013年在深交所上市，并于2019年榮登中國家電行業首位。小天鵝原名無錫洗衣機廠，主要從事洗衣機的研發和生產，是中國最早從事洗衣機業務的公司，先后與西門子等眾多海外知名品牌合作，擁有先進的生產技術。于1996年和1997年分別發行B股和A股，成功在深交所上市，連續多年獲得國內洗衣機銷量冠軍，成為可以同時生產全自動波輪洗衣機、滾筒洗衣機、攪拌式洗衣機的全球三大洗衣機制造商之一。但自2003年以來，由于成本上升等一系列問題，導致其嚴重虧損，最終被判為國家所有，移交給國聯集團經營。

（二）并購動機及過程

1.并購動機

（1）提高自身競爭力

由于美的在洗衣機業務方面明顯落后于其他業務，而小天鵝擁有良好的口碑，在滾筒洗衣機領域具有較強的優勢，完成并購后，美的可以通過小天鵝的洗衣機業務彌補自己在這方面的弱勢，擴大銷售份額，提高市場占有率，小天鵝在洗衣機行業多年的發展基礎有助于美的提升其在家電行業的地位。而且，近年來家電行業的發展明顯減速，各品牌之間的競爭越來越激烈，美的若想在洗衣機市場與海爾旗鼓相當，并購擁有市場占有率17%的小天鵝是最好的選擇。

（2）優勢互補

隨著技術的發展，全自動洗衣機逐漸成為主流，但美的在全自動洗衣機的研發上發展滯后，而小天鵝擁有在全自動波輪和滾筒洗衣機方面的技術優勢。美的并購小天鵝后可以依靠其在此方面的優勢增強自身技術，在核心技術上取得突破和發展，進一步站穩其在洗衣機市場的位置。雖然美的早已收購榮事達，但榮事達面向的更多的是中低端市場，小天鵝此前經常與西門子等海外品牌合作，積累了大量經驗擁有成熟的技術，因此美的并購小天鵝后可以更好向高端市場領域進軍。

（3）發揮協同效應

美的集團在國內家電市場具有良好的品牌效應，其擁有一整套完備的采購體系、倉儲體系以及物流配送體系，小天鵝可以利用美的集團的物流、倉儲以及采購中的優勢，以較低的成本獲得好的原料。也就是說，小天鵝大部分的銷售和采購渠道是通過美的實現的。同時，并購小天鵝可以避免橫向競爭，優化美的內部產業結構，消除關聯交易，更好地發揮協同效應。

2.并購過程

為了讓小天鵝發展得更好，2008年國聯集團決定找一家有家電背景的公司來接管小天鵝。最終美的集團脫穎而出，美的電器與無錫國聯簽署了《股份轉讓協議》，擬以16.8億元受讓國聯持有的約8767萬股小天鵝A股股票，該股份占小天鵝總股本的24.01%。加上美的之前取得的小天鵝4.93%的股份，美的共持有其28.94%的股權，成為小天鵝的第一大股東。之后美的又通過多次收購、換股合并提高持有小天鵝的股份。最終于2020年10月23日雙方董事會通過了美的以143.8億元吸收合并小天鵝的方案。

（三）美的并購小天鵝的財務風險分析

1.并購中存在的估值風險

由于美的并購小天鵝是為了長期持有，因此選用收益法進行評估最為合理。但是收益法要求并購方應充分考慮可能影響被并購方未來收益的各種因素以及并購后對并購方的影響。因此，不合理的預測會影響企業對目標企業的價值評估，帶來財務風險。

2.并購中存在的融資風險

企業融資風險是指企業能否在有限的時間籌集到并購所需的全部資金。美的此次通過發行短期債券進行融資，由于短期債券償還期短、償還壓力大的特點，美的需要在并購后達到預期的收益，否則會面臨資金流短缺的風險。

3.并購中存在的支付風險

美的在此次并購活動中采用的是現金支付方式，一方面是因為前期四川長虹與小天鵝進行談判時，提出了互相持股，或者部分現金、部分持股的方案，但是都遭到了小天鵝方的拒絕。由此可見，小天鵝方希望以現金作為支付方式。另一方面，美的對外宣布此次并購是以現金支付進行的，可以給投資者傳遞企業資金充沛的信號，從而增加投資者信心。但由于美的一部分現金是通過發行短期債券籌集到的，美的在支付并購價的同時還需償還債券的本金以及利息，因此存在很大的支付風險。

4.并購中存在的整合風險

小天鵝在并購后的經營成果并不是很理想。2008年小天鵝的營業收入、凈利潤都較上一年呈下降趨勢，在2009年的第一季度該下降趨勢仍在繼續。由此可以看出美的與小天鵝在后期整合方面存在問題。在并購前期，美的表示要將小天鵝作為集團旗下第一品牌進行經營，但在并購后該承諾并未履行。其次，在美的正式完成并購后對小天鵝進行的一系列改革，引起了小天鵝原員工的強烈不滿。原因在于并購前，小天鵝為國企性質而美的是私企，美的一系列改革措施對于曾就職于國企的小天鵝員工來說難以接受，雙方企業性質的不同造成了此次沖突。

四、企業并購財務風險防范對策

（一）估值風險防范對策

首先，并購方應對被并購方提供的財務報表的真實性進行核查，注意報表中可能存在的漏洞，如是否虛增收入、少記費用等，要對目標企業的財務信息進行全面系統的調查，確保各環節信息的準確性。其次，并購方可以聘請經驗豐富、可靠的獨立第三方機構對被并購方的情況進行全面分析，并做出最符合實際情況的估值。最后，企業應該注意選擇恰當的評估方法。并購方應根據不同的并購動機以及持有被并購企業的時間長短選擇不同的評估方法。如果并購方計劃長期持有被并購企業則可以選擇收益法進行估值，即將企業未來收益的現值作為其企業的價值。如果被并購方未來收益無法確定，并購方可以通過市場法進行估值，即將被并購企業與市場上相似企業進行比較從而獲得其企業價值。

（二）融資風險防范對策

首先，要結合企業自身情況選擇正確的融資模式。一般來說，企業并購需要大量的資金，這就需要企業根據目前的經營狀況制定詳細的融資方案，然后選擇正確的融資模式。其次，要增加融資渠道，企業的并購可以采用多元的金融工具，從而使資金來源和資金成本有更多的彈性。

（三）支付風險防范對策

首先，并購方可以根據企業自身的財務狀況以及被并購方的意愿制定不同的支付組合方式。支付方式的多樣化可以規避單一支付方式的風險，同時降低并購成本。其次，企業可以通過延緩支付時間的方式降低風險。一次性付款會增加企業的財務壓力，分期付款可以有效緩解壓力，并購方可以與被并購方協商好每年支付的金額以及支付期限。并購方還可以用并購后企業實現的利潤逐年支付并購款直至支付完畢。

（四）整合風險防范對策

對于財務整合風險的控制，并購方作為并購后的主導企業，應當按照自己的財務管理制度對被并購方進行約束。并購前雙方企業實施的財務制度可能有所不同，這就要求企業制定合理有效的財務整合制度，整合企業財務組織結構。企業可以以財務人力資源整合為重點，結合自身企業發展實際狀況制定合理財務管理目標。

關于人力資源整合風險的防控，一方面企業應根據人員的個人能力進行崗位配置，將人才分配到合適的崗位，明確各部門和員工的職責，避免出現人員過剩情況，這樣才能更有利于企業未來的發展。另一方面需要建立激勵機制，增強企業員工工作動力，避免因企業并購產生的消極情緒。同時，還要對未予以雇傭的員工給予一定的補償。

在文化整合風險防控方面，企業應在適當保留被并購方原有文化優勢的同時盡量向并購方企業文化靠攏，使雙方企業文化互相滲透實現共享。

對于戰略整合風險的防控，由于不同企業在生產經營過程中有各自不同的經營戰略目標。并購后，雙方企業應形成優勢互補，并購方在保持自身優勢的同時也要彌補自身的不足，吸收被并購方的優勢，增強并購后企業實力，以此達到并購后的協同效應。

五、結論

雖然我國對于企業并購財務風險的研究起步較晚，但隨著改革開放的深入，我國企業在不斷發展壯大，且有很多成功的并購案例。通過案例得到經驗，我們需要從并購前期的估值、并購過程中的融資、支付和并購后的整合這四個方面采取合理措施防范并購風險。因此，企業可以前期通過全面系統的調查以及聘請專業的第三方機構對目標企業進行估值；中期通過恰當的融資方式以及符合并購雙方意愿的支付方式；后期通過對企業財務、人力資源、文化以及經營戰略的整合實現協同效應，讓雙方企業實現資源共享、強強聯合。只有這樣才能減少企業并購的財務風險，達到并購的預期效果。

主要參考文獻：

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