高比例股權質押的風險傳導邏輯

陳玉佼 劉玉倩

［摘 要］股權質押作為一種方便快捷的融資方式，能在企業資金壓力大時，為企業的發展提供充足的現金流。但高比例的股權質押往往會給企業帶來較大的風險，如產生利益侵占風險，引發控制權的轉移和損害公司價值。文章將以貴人鳥股份有限公司為例，分析高比例股權質押的風險傳導邏輯，并給出規避風險的建議。

［關鍵詞］股權質押；控股股東；風險傳導；貴人鳥

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.12.012

［中圖分類號］F275；F832.51［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2023）12-0038-03

0 ? ? 引 言

股權質押是為了滿足企業對資金的需求，將手中的股權作為擔保質押出去來獲得資金。2015年，股權質押開始流行，因其不變更股權所有權的優勢而被股東廣泛使用［1］。截至2021年，約53.4%的上市公司進行過股權質押融資業務，其中進行高比例股權質押的公司不在少數。在2022年3月，A股上市公司中股權質押比例超過80%的公司多達293家。但股權質押帶來現金流的背后，有多家企業因股權質押而失去控制權。例如，容科科技因多次高溢價收購其他公司，開始選擇股權質押，但由于并購效果不佳，最終大股東被迫轉讓控制權；三胞集團因盲目擴張加之不合理的資金管理方式，造成嚴重的資金風險。高比例的股權質押給上市公司帶來的影響是巨大的，而控股股東也會利用手中的控制權影響企業的決策，進一步增大股權質押帶來的風險。

1 ? ? 貴人鳥案例介紹

1.1 ? 公司簡介

貴人鳥股份有限公司（以下簡稱“貴人鳥”）于2004年在福建省晉江市陳埭溝西工業區注冊成立，初期為代工廠，從事服飾生產。隨著國內服飾業進入黃金發展期，創始人林天福認識到品牌的重要性，創立自己的品牌“貴人鳥”［2］。作為一家運動品牌，它以中等收入人群為目標客戶，在“廣告+名人”的作用下，成為國內運動服飾的知名品牌，并于2014年成功上市。上市時，林天福持有的股權超過76%，在重大決策上擁有絕對的控制權。

上市之后，貴人鳥開始致力于打造全方位泛體育生態圈的大產業鏈，開始了多元化經營，涉及保險、培訓、游戲經紀等領域。盲目的投資給貴人鳥帶來了巨額債務，連續兩年虧損，面臨退市風險，變為“ST貴人”。2021年，貴人鳥因債務無法償還進行破產重組，新增糧食貿易業務。2022年5月25日，貴人鳥宣布股票摘帽，由“ST貴人”變回“貴人鳥”。

1.2 ? 控股股東及股權結構

在貴人鳥股權重組之前，貴人鳥是個人實際控股的一般民營上市公司，主要股東為貴人鳥集團（香港）有限公司（以下簡稱“貴人鳥集團”）、貴人鳥投資有限公司。兩家公司的實際控制人均為創始人，間接持有貴人鳥76.22%的股權，其他高級管理人員也與創始人具有親屬關系，屬于典型的家族企業，股權高度集中。

2021年5月貴人鳥重組完成，同年7月貴人鳥集團持有的股份進行了司法拍賣，貴人鳥集團的持股比例從21.31%下降為16.41%，黑龍江泰富金谷網絡科技有限公司（以下簡稱“泰富金谷”）持有貴人鳥20.36%的股權，被動成為第一大股東，貴人鳥集團重組后成為第二大股東。貴人鳥控制權轉移前后的股權結構如圖1所示。

2 ? ? 貴人鳥控股股東高比例股權質押的特點及動因

2.1 ? 特 點

自上市以來，貴人鳥就開始了頻繁的股權質押。細究貴人鳥的高比例股權質押狀況，具有以下特點。

第一，質押次數多且頻率高［3］。截至2022年8月，貴人鳥累計進行過35筆股權質押，2019年時達到最大值9次，僅7月就發生了3次質押。2022年，貴人鳥為借款提供擔保而進行股權質押，質押股東是重組后新加入的泰富金谷，質押股數6 900萬股，占其所持股份的21.56%，是唯一一筆處在未達預警線的質押。

第二，質押比率高且平倉比例高。貴人鳥集團的股權質押比例在2018年時達到最高值99.02%，同行業排第一，此時幾乎已經沒有股份可以用于質押。雖然后續股權質押比例有所下降，但其35筆股權質押中有14筆處于達到平倉線的狀態，比例高達40%。一旦無法追加保證金，這個部分的股權可能發生轉移。

第三，資金流向不明，信息披露不透明。在貴人鳥的股權質押公告中，對于股權質押的相關信息的描述僅包括質押股份的數量、質押機構、質押日期等基本信息。對于投資者關注的質押原因，公告中只描述是為某家銀行的借款提供擔保或是與證券公司進行了股票質押式回購交易，缺少更為詳細的原因，融到的資金數目和流向也沒有披露。這樣的信息不對稱，存在較高的道德風險，容易讓投資者心存顧慮。

2.2 ? 動 因

貴人鳥之所以如此依賴股權質押，與其自身發展及戰略選擇脫不了干系。自上市以來，貴人鳥就致力于多元化經營，資金需求不斷增大［4］。從2014年到2018年，貴人鳥累計將20億元用于對外投資，但這些投資并沒有給公司帶來對等的回報。企業的主營業務又面臨著盈利能力不佳的狀況：2014—2017年，貴人鳥累計關閉了1 830家門店，2018年公司年收入225億元，而利潤卻只有3 331萬元。在企業自身的盈利能力不足以為多元化經營提供充裕資金的情況下，股權質押成為企業方便快捷的首選。相對于傳統的借款抵押方式，股權質押不需要專門機構來對其進行評估，時間和費用都較少，更易進行操作，融資效率較高。

3 ? ? 貴人鳥高比例股權質押的風險傳導邏輯

股權質押很大程度上解決了貴人鳥資金需求大的窘境，但頻繁的高比例股權質押也為貴人鳥的經營發展埋下了風險隱患。貴人鳥高比例股權質押的風險傳導邏輯如圖2所示。

3.1 ? 股權質押加劇兩權分離，引發利益侵占風險

3.1.1 ? 控制權、現金流權分離加劇第二類代理問題

貴人鳥在上市當年開始進行股權質押。初期，用于質押的股權數量較少，兩權分離程度僅為10.32%。到2018年，擁有的現金流權僅為0.75%，兩權分離程度提高至75.47%［5］。隨著處于質押狀態的股權占比逐漸變大，雖然控制權保持不變，但現金流權不斷減少，從而導致兩權之間的差距越來越大。雖然控制權不變，但貴人鳥獲得的公司財產分紅減少，產生第二類代理問題，導致代理成本一路走高，加劇了公司的經營風險和財務風險。

貴人鳥是家族控股企業，股權高度集中，控股股東控制權和現金流權嚴重偏離，中小股東和大股東之間會產生利益沖突，并與上市公司的利益目標相背離，控股股東有很大的動機利用手中的控制權去侵犯公司利益。貴人鳥的股權質押是高比例股權質押的典型代表，它顯現出的第二類代理問題尤為嚴重。

3.1.2 ? 控股股東利用關聯擔保侵犯中小股東及公司利益

為其他企業提供擔保是上市公司的正常經濟行為，同時也需要承擔由被擔保方債務危機帶來的后續風險，嚴重時也可能影響上市公司自身的股價。因此，在考慮是否為公司提供擔保時，對被擔保方的資質進行評估是必要的。尤其是為關聯方提供擔保時，由于二者之間存在著利益關系，股東為了自身利益，極有可能為其提供不正當的擔保。

2018—2022年，貴人鳥一直在為湖北杰之行體育產業發展股份有限公司（以下簡稱“杰之行”）提供擔保，貴人鳥的董事兼副總經理同時也是杰之行的董事，二者之間的擔保構成關聯擔保。截至2022年9月，貴人鳥為杰之行擔保累計44.4億元，且多次用股權為其擔保。杰之行主營批發和零售業務，注冊資本僅為1.82億元，且2018年和2019年的凈利潤均為負值，還多次被列入被執行人，為其提供擔保的風險可以說很高。貴人鳥本身的經營狀況并不樂觀，2020年為杰之行提供的擔保金額已經超過貴人鳥的凈資產的50%。這樣的關聯擔保使得貴人鳥債務風險激增，一旦公司需要承擔擔保責任卻不能及時實現對關聯方追回，不僅會損害公司中小股東的權益，也可能損害公司債權人的權益，對自身造成損失。

3.2 ? 股權質押到期無法償還，引發控制權轉移風險

當股權質押到期無法償還且無法補充質押時，質押機構會選擇將質押的股權拍賣，該部分股權會發生被動減持。2022年7月，貴人鳥集團質押在中國民生股份有限公司和渤海國際信托股份有限公司的33 492萬股股票被拍賣，拍賣后貴人鳥集團的持股比例從21.31%下降到14.41%，第一股東變為泰富金谷。貴人鳥集團過度的股權質押最終直接導致控制權

轉移。

控制權轉移后，貴人鳥的主營業務變為“運動服飾+糧食業務”。盡管對于貴人鳥而言，控制權的改變確實向外界傳遞了積極的信號，股價有些許回升，但違背了股權質押的初衷，使企業控制權“旁落”，引發一系列經營危機，影響其穩定性。

3.3 ? 股權質押后負面信息疊加，導致公司價值受損

3.3.1 ? 股權質押傳遞負面信號，引發股價下跌

貴人鳥選擇高比例股權質押來緩解資金壓力的舉動，向市場傳遞了資金短缺的信號，導致其股價下跌，遭遇平倉和無法償還借款贖回股票的危機。另外，質權人可能為了自身利益開始拋售股票，引發中小股東的恐慌，跟拋股票，引發股價的進一步下降，導致公司利益受損。貴人鳥為避免股權質押帶來的風險，減緩股價下跌的趨勢，選擇干預信息的披露。2018年，相關信息泄露，加劇了投資者的恐慌，造成了股價急劇下跌。

3.3.2 ? 股權質押后投資策略激進，經營風險增加

股權質押帶來的股價下跌，讓貴人鳥的投資策略愈發激進，與中小股東的投資傾向逐漸背離。一般情況下，上市公司對外投資會對外界展現出公司發展良好的信號，短期內會引起股價的上升。用于投資的資金來自股權質押，如果投資失敗，控股股東可以放棄用于質押的股權，自身不需要承擔太大的風險，最終風險都轉移到質權人身上。對于貴人鳥來說，投資不僅沒有取得應有的回報，還造成了中小投資者的損失，影響了投資效率。從2014年開始，貴人鳥就開始大規模不間斷地并購，不僅沒有帶來對等的回報，反而從主營的服裝行業中吸取利潤。在貴人鳥大規模并購時，其發展逐漸落后于國內其他運動品牌。貴人鳥頻繁的投資活動以失敗告終，加重了公司的財務負擔，使公司面臨著極大的財務風險。

4 ? ? 規避股權質押風險的建議

在大股東資金困難時，股權質押的確是一種高效的融資手段，但是高比例的股權質押會給上市公司帶來極大的風險。尤其是在股價處于下行期，當信息披露不完善，缺乏有效的內外部監管時，上市公司極易產生利益侵占風險，一旦股價下跌至平倉線又無法補充質押，就極易出現控制權轉移風險。

基于上述結論，本文提出以下幾點建議。第一，上市公司應當積極拓展其他的融資渠道，綜合采用多種融資方式。控股股東應該根據資金用途，權衡考慮各種融資方式的利弊，不可過分依賴股權質押。第二，上市公司應當提高資金利用效率，減少非效率投資，盡可能規避投資風險。第三，上市公司應該健全內部控制制度，完善內部監督體系，賦予董事會、監事會更多監督權，形成約束機制，從而規范控股股東行為，防止其隨意進行高比例股權質押。

主要參考文獻

［1］沈萍，景瑞.股權質押相關研究綜述與展望［J］.財會月刊，2020（3）：16-23.

［2］張慶，屈林江.貴人鳥戰略失誤案例分析［J］.當代經濟，2020（8）：103-105.

［3］李蘋.家族企業控股股東股權質押融資后果分析：以貴人鳥股份有限公司為例［D］.昆明：云南財經大學，2021：37-39.

［4］王崇鋒，張蕾.多元化擴張引發的企業衰落：以貴人鳥為例［J］.財務管理研究，2020（0）：74-78.

［5］李霞.貴人鳥公司控股股東股權質押對公司價值的影響研究［D］.石河子：石河子大學，2020：6.