揭秘搜索基金：表現不輸PE和VC

在風險投資基金（VC）和私募股權投資基金（PE）因估值低迷和退出凍結而苦苦掙扎之際，搜索基金通過收購穩定且盈利的企業，正悄然造就著一批百萬富翁

一場悄然的變革正在投資界展開。當風險投資家追逐獨角獸企業，私募股權公司競相爭奪巨額交易時，搜索基金（Search funds）卻將目光投向了一個不同的方向——那些需要接班人的盈利型家族企業。這一新興投資工具的表現正在超越風險投資和私募股權投資。

并購式創業新模式

搜索基金是一種創新的投資模式，即投資者投資一個創業者而非創業團隊，并尋找一家健康的私營企業進行收購和運營管理，這種途徑被稱為通過收購實現創業（Entrepreneurship Through Acquisition，ETA）。其中，投資者承諾支持創業者，而創業者通過搜索基金獲得資金支持后，尋找具有潛力的私有中小型企業進行收購，繼而管理運營所收購的企業，實現長遠的投資增值。由此，這些創業者得以領導公司，無須從零開始，風險更低。

搜索基金于1984年在斯坦福大學首次推出，現已成為私募股權投資基金、風險投資基金這兩種更為成熟的模式之外，頗具吸引力的選擇。搜索基金的目標是那些已經盈利且發展成熟的中小企業（年利潤100萬至500萬美元），而風險投資基金側重于高增長但風險較高的初創企業，私募股權基金則側重于規模更大且更成熟的企業。

搜索基金運作于一個絕佳領域，它們瞄準的企業規模太小，不適合私募股權基金，又太成熟，不適合風險投資基金。盡管這些企業基本面良好且現金流穩定，但往往被忽視。通常，賣家是即將退休的企業創始人，沒有明確的二代接班計劃。搜索基金的創業者以合理的估值收購企業，帶來新的領導力、活力和雄心。

歐洲工商管理學院校友、私募股權和搜索基金投資者的領軍人物格爾諾特·艾辛格指出，由于大多數“搜索者”（被投資的創業者）在首次擔任首席執行官時剛從MBA課程畢業不久，因此獲得投資者支持以及背靠一個強大的董事會至關重要。在正確的指導和一致的激勵措施下，這些新的創業型領導人帶領的企業往往能夠蓬勃發展。這也是搜索基金一直能夠取得強勁回報，并且能夠超越私募股權投資基金和風險投資等更傳統資產類別的重要原因。

或許這有助于解釋為何搜索基金在全球范圍內逐漸受到青睞，尤其是在風險投資基金交易停滯不前、私募股權投資基金面臨迅速部署和回籠資金壓力的情況下。與此同時，世界各地越來越多的老年企業主正在尋找能夠延續其事業的接班人。據耶薩商學院的一份報告稱，僅在2023年，就有59家新的國際搜索基金成立，且有31家公司在美國以外的地區被收購。搜索基金在歐洲工商管理學院也越來越受歡迎，過去5年里，MBA畢業生創立了40多家搜索基金公司。

風險更小，回報更高

事實上，搜索基金之所以超越了傳統投資模式，源于其將韌性與卓越回報有機結合起來。經驗豐富的風險投資基金和搜索基金投資者何塞·馬丁·卡維德斯說：“在搜索基金中，我們能以極低的風險獲得與風險投資組合相當甚至更高的回報。通過杠桿投資健康的企業，其妙處在于，即便企業價值保持不變，強勁的現金流也能在短短幾年內使最初的股權投資基金獲得翻倍回報。在風險投資領域，能做到這一點可太難了。”換句話說，現金流不僅降低了風險投資基金投資的風險，而且隨著時間的推移還能為其帶來復利優勢。

但這并不意味著搜索基金是完全沒有風險的。正如艾辛格提醒的那樣：“它們瞄準的是那些規模較小、往往缺乏成熟管理層的公司。這就是為什么擁有運營能力以及一個強大的董事會如此重要。而豐富的投資判斷力和對模式的識別能力，對選擇合適的目標公司以及設計交易結構來說也至關重要。”

公司治理結構合理

在風險投資領域，投資者通常會擁有較強的控制權以及復雜的股權結構。卡維德斯表示：“你可能在賬面上持有40%的股份，但在退出時卻只能拿到10%的收益；或者風險投資方可能只持有公司10%的股份，但仍能完全掌控該公司。”

相比之下，搜索基金建立在更為簡單和透明的基礎之上。“治理結構和經濟權益與實際持有的股權比例更為匹配。因此，投資者的影響力與他們所擁有的股權比例更為一致。”卡維德斯補充道，“存在合理的公司治理結構，而且首席執行官在日常運營中享有極高的獨立性。”

不過，由于大多數被投資的創業者是首次涉足陌生行業的首席執行官，因此擁有經驗豐富的董事會成員和能帶來價值的投資者至關重要。教練指導、治理機制以及運營支持都能幫助縮短學習曲線，從而提高成功的概率。

這凸顯了選擇合適投資者的重要性。“搜索者”應當優先考慮那些能帶來戰略價值的投資者，而不僅僅是能提供資金的投資者。在資本日益商品化的當今世界，真正的差異在于投資者在從搜索、收購、運營到退出的整個過程中能否持續創造價值。

退出方式更具靈活性

在盈利時間表方面，私募股權機構面臨著盡快返還資本的壓力，而風險投資機構的時間表往往會因長期的退出延遲而受到影響。搜索基金則具有更大的靈活性，通常目標持有期為四到六年。退出方式多種多樣：整體出售、部分資本重組、二次出售（出售給二級買家）或長期持有。

有趣的是，如今搜索基金的退出方式也吸引了私募股權公司的關注。卡維德斯指出，私募股權公司認為由搜索基金支持的企業具有增長潛力、盈利能力和較低風險。“僅在西班牙，我們最近就見證了多起此類收購案例。”

這一趨勢標志著搜索基金模式的成熟：它不再被視為一種奇特的邊緣領域，而被視為一條切實可行的實現價值創造、提高流動性以及擴大規模的途徑。

與私募股權投資基金具有互補性

搜索基金與私募股權投資基金之間的相互融合，將在進一步推動搜索基金生態系統實現專業化方面發揮關鍵作用。正如艾辛格所說：“搜索基金和私募股權投資基金代表著實現購買并發展一家健康企業這一共同目標的不同途徑。兩者各有其獨特優勢，并且常常相互促進。”他指出，私募股權投資基金與風險投資基金在四個方面存在互補性。

資本結構。搜索基金在使用杠桿時通常會更為謹慎，但有了私募股權投資基金的指導，它們就能隨著交易規模的擴大而明智地調整融資策略。

運營重點。“你不需要10名顧問。一位聰明的管理者和一個強大的董事會就能實施創造實際價值的變革。”

非有機增長。增量式收購是一個強有力的杠桿。私募股權公司擅長尋找、規劃和整合資源——搜索基金的創業者也可以利用這些技能，以加速價值創造。

退出規劃。“私募股權投資基金總是從最終結果的角度來考慮問題。搜索基金的創業者也應該如此，因為如果沒有退出市場，你的估值就會受到影響。”

不過，隨著越來越多的資金涌入，以及越來越多的人將創業作為職業選擇，要辨別哪些投資者是真正能帶來價值的合作伙伴，以及哪些創業者能夠真正做到全身心投入，正在變得更加困難。

來源：歐洲工商管理學院；編譯：王夢菲