控股股東股權質押經濟后果研究綜述

李炬波 薛洪巖 姜丹

【摘要】? 控股股東為了緩解融資約束，將所持股權質押給銀行或金融機構，而這一行為會造成什么經濟后果是當今學術研究的熱點問題。文章對控股股東股權質押相關文獻加以梳理，重點分析了股權質押對公司治理、公司價值、公司風險及審計費用、資本市場等方面的影響，有助于上市公司股東、市場投資者以及其他利益相關者理解股權質押行為，并為證券監管部門和金融監管機構治理股權質押市場提供證據。

【關鍵詞】? 控股股東;股權質押;經濟后果

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）17-0091-04

一、引言

股權質押（equity pledge）是指股票持有人（即出質人）將所持股權作為質押品抵押給銀行、證券公司或信托公司等機構（即質權人），從而獲得貸款資金的一種債務融資行為。由于股票權屬清晰、流動性強，質押股份僅進行質押登記而無需過戶，質押后股東對公司的控制力和影響力并不受影響，因此股權質押業務深受股東和金融機構的青睞，已成為上市公司股東在資本市場進行債務融資的重要渠道。

根據Wind最新數據顯示，截止到2019年3月29日滬深兩市共有3 340家上市公司存在股權質押，質押總股數6 256億股，較2018年初總質押股數4 197.03億股增長49.05%;質押總市值為5.55萬億元，占A股總股本的9.57%。其中質押比例達到30%以上的公司有741家，50%以上的有128家，70%以上的有13家，并且某些上市公司的控股股東質押率高達95%以上甚至達到100%，其中比較典型的案例是樂視公司和華誼兄弟。以各大市場數據來看，質押比例最高的是創業板，占創業板總股本的20.09%，緊隨其后的則是深市主板，占深市主板總股本的19.08%;從行業分布上看，各行業的平均質押比例差距較大，其中珠寶首飾行業平均質押比例最高，高達31.27%，其次是園林工程、裝修裝飾和貴金屬等行業，質押比例都超過20%，而民航機場和港口水運行業質押比例極小，達到4%左右。

股權質押雖然有審批便捷且控制權不受影響的優點，但是控股股東不會輕易選擇股權質押，因為股權質押后控股股東面臨的控制權轉移風險增大。但當上市公司控股股東（尤其是民營企業）面臨較強的融資約束時，其仍會選擇股權質押。從表面上看，股權質押是控股股東的個人財務行為，與上市公司無直接關系，但實際上控股股東在股權質押后的行為動機及行為模式都深受股權質押影響。尤其我國的上市公司股權相對集中，控股股東在股權質押后出于個人利益最大化動機，會從多個方面對上市公司產生影響，從而造成一定的經濟后果。本文梳理了股權質押經濟后果的相關文獻，著重分析了股權質押對公司治理、公司價值、公司風險以及審計費用、資本市場等方面的影響，有助于學者們把握股權質押與經濟后果研究的發展脈絡。

二、股權質押對公司治理的影響

現代公司的兩權分離產生了委托代理問題。公司管理者在生產經營過程中可能會出于自利因素損害公司利益，從而與股東利益發生沖突，這種股東與公司管理者之間的矛盾被稱為第一類代理問題。我國上市公司股權相對集中，并且均為同股同權，因此一般情況下控股股東就是公司的實際控制人，掌握著公司的實際控制權。由于人的自利性，控股股東會通過影響公司決策來實現自身利益最大化，進而造成對中小股東利益的侵占，控股股東與中小股東之間的利益沖突被稱為第二類代理問題。控股股東的存在一方面加強了對管理者的監督，緩解了第一類代理問題，但另一方面，對中小股東利益的侵占也產生了第二類代理問題，因此控股股東在公司治理中究竟扮演什么角色一直是公司治理研究的核心問題之一，而《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法 （2018 年修訂）》規定控股股東在股權質押后須按照有關規定及時、準確地履行信息披露任務，這就為解決公司治理問題提供了一個透明的研究視角。

Yeh 等（2003）通過對中國臺灣上市公司的樣本進行研究，發現股權質押比率是衡量控股股東財富侵占傾向的重要指標，股權質押行為會加深代理問題，且質押比率與代理問題顯著正相關[1]。同時，李常青和幸偉（2018）通過對控股股東股權質押的上市公司與高管薪酬的業績敏感性研究也得出類似結論，他們發現存在股權質押的上市公司高管薪酬的增幅程度更大，且薪酬增幅越高的公司其掏空程度越嚴重，這表明股權質押使上市公司內部控制的有效性降低[2]。華鳴和孫謙（2017）從監督動力和利益沖突兩個角度研究股權質押也證實了這一結果，他們發現股權質押顯著增加了券商分析師盈余預測的樂觀性偏差，會給利益相關公司發布更加樂觀的盈余預測，而不是積極發揮外部監督者的角色，從而降低了公司外部治理的效果[3]。這些研究表明控股股東股權質押后公司治理被削弱。

但也有研究得出與之相反的結論。王斌和宋春霞（2015）認為，控股股東股權質押引入了質權人這一外部治理角色，質權人為了保證貸款安全，會在一定程度上加強對上市公司的外在監管，使外部治理作用更加明顯[4]。譚燕和吳靜（2013）認為，股權質押將金融機構的經濟利益與上市公司價值緊密聯系在一起，金融機構會利用質押品質量的“激勵效應”來降低信貸風險，以達到降低債務代理成本的效果，并通過實證研究發現股權質押有治理作用[5]。李旎和鄭國堅（2015）基于市值管理動機視角發現股權質押能夠減少控股股東利益侵占，具有正面治理效用[6]。這些研究肯定了股權質押對上市公司的治理作用。

三、股權質押對公司價值的影響

股權質押對公司價值的影響是股權質押對公司治理影響的一個延伸。郝項超和梁琪（2009）基于面板數據嵌套模型研究發現，控股股東股權質押使上市公司表決權與現金流權的分離程度增加，導致其與中小股東之間的利益沖突增強，從而削弱上市公司對管理者的激勵效應、增強控股股東對中小股東的侵占效應，公司價值降低[7]。鄭國堅等（2014）通過實證研究發現，控股股東股權質押行為會顯著提高大股東占用上市公司資金的可能性，從而對公司價值產生負面影響[8]。王新紅等（2018）認為，股權質押加大了兩權分離程度，并通過實證研究證實股權質押與公司價值呈顯著的負相關關系[9]。何威風等（2018）從風險承擔水平的角度對股權質押進行研究，發現股權質押會很大程度降低企業風險承擔水平，從而對公司價值產生不利影響[10]。同時，陳德萍和陸星廷（2017）通過對創業板上市公司的實證檢驗發現，控股股東股權質押后為了規避控制權轉移風險而不得不維持股價，因此會更多地選擇向上真實盈余管理來提升公司價值[11]。王斌和宋春霞（2015）也發現股權質押公司盈余管理水平更高，且盈余管理方式更傾向于真實盈余管理[4]。謝德仁等（2017）以開發支出會計政策隱性選擇為視角，發現控股股東股權質押的公司更傾向于將開發支出資本化處理以進行正向盈余管理[12]。但Cohen 和 Zarowin（2010）發現這些盈余管理會降低公司發展潛力并損害公司價值[13]。

但并不是所有研究都表明股權質押對公司價值有負向影響。張陶勇等（2014）認為，當控股股東將質押資金投向被質押上市公司時，表明控股股東對公司發展具有強烈信心，能夠向市場傳遞一個積極信號，從而使公司價值得到提升[14]。

四、股權質押對公司風險以及審計費用的影響

何威風等（2018）發現，由于股權具有非實物性和易變性等特點，當股票價值下降時，銀行等金融機構為了維持既定的保證金比例，會對質押的上市公司股票進行拋售，這將會觸發股價崩盤風險。同時，當控股股東資金緊張無法按約償還貸款時，將會被金融機構強制拍賣股權，從而引發上市公司“控制權轉移風險”，因此股權質押行為導致了公司風險的提高[10]。Andersona 和 Puleoa（2015）利用傾向評分法研究了股權質押與公司風險之間的關系，通過對美國上市公司的研究發現股權質押與公司風險呈正相關關系[16]。潘臨等（2018）通過研究股權質押與商業信用之間的關系發現，進行股權質押的公司獲得的商業信用融資更低，因為絕大多數供應商認為進行股權質押的公司風險更高[17]。

張龍平等（2016）認為，控股股東股權質押后存在隱藏掏空信息或盈余管理信息的行為，而這些行為加劇了審計師與上市公司之間的信息不對稱程度，從而導致股權被質押的公司被收取更高的審計費用，且質押比例越高，審計定價越高[18]。張俊瑞等（2017）從審計師決策角度出發研究上市公司股權質押對審計費用的影響，發現股權被質押程度與審計費用正相關[19]。翟勝寶等（2017）認為，股權質押導致公司風險增加的同時，也會增加審計師面臨的業務風險和審計風險，審計師為降低風險勢必會進行更多的審計程序，因此審計師會收取更高的審計費用來應對審計成本的增加和風險溢價的提高[20]。

五、股權質押對資本市場的影響

控股股東的股權質押行為在給上市公司帶來影響的同時，也給資本市場造成了一定的經濟后果。徐壽福等（2016）發現，控股股東在利用股權進行再融資時存在擇時行為，當股價被高估時控股股東可通過股權質押將經濟存量更多的轉為經濟能量，給自己帶來更多收益，因此股權質押動機增強，反之亦然[21]。因此控股股東進行股權質押的動機和意愿深受股票市場的影響。李秉祥和簡冠群（2017）通過引入投資者情緒發現股權質押行為在短期內對股價起到積極影響，擔憂會導致股價出現長期弱勢的表現[22]。這一結論肯定了控股股東股權質押行為短期內對股價的積極作用。李瑞濤和酒莉莉（2018）通過對證監會違規處罰的觀察發現，股權質押公司比非質押公司更容易違規，且由于國有企業的政治關聯性導致其冒險實施違規可能性更大，但這些大都以信息披露類等輕微違規為主，是在不斷挑戰監管底線[23]。歐陽才越等（2018）從公司債券投資者的視角出發研究控股股東股權質押對公司債券投資者的影響，發現控股股東股權質押會增加投資者與上市公司之間的信息不對稱程度，從而導致新發行公司債券信用利差更大[24]。何平林等（2018）基于股權質押視角對上市公司股票送轉的行為動機加以研究，發現由于股權質押后被質押股權所產生的孳息不歸控股股東所有，因此存在控股股東股權質押的上市公司更可能更改股利分配方案，進行股票送轉的概率更高，且與質押比例顯著正相關[25]。廖珂等（2018）通過實證研究證實了這一結論，發現當控股股東進行股權質押時上市公司推出“高送轉”利潤分配方案的概率更大[15]。

六、結論及建議

本文通過梳理控股股東股權質押所造成經濟后果的相關文獻，得出以下結論：（1）控股股東在股權質押后表決權與現金流權兩權分離加大，上市公司對管理者的激勵效應減弱、控股股東對中小股東的侵占效應增強，從而導致內部控制有效性降低，弱化公司治理，雖然有部分研究認為股權質押強化了出質人對質押公司的外在監督，加強了外部治理作用，但股權質押對公司治理所造成的消極影響須加以關注。（2）股權質押對公司價值的影響可以說是對公司治理影響的延伸，正是由于公司治理的削弱導致控股股東能更多地干預公司財務決策，從而侵占公司資金以及中小股東利益，對上市公司進行掏空，同時為了規避控制權轉移風險會進行更多的盈余管理來維持股價，但這會損害公司潛力，導致公司價值降低。但良好的內部控制如股權激勵、市值管理等對股權質押有一定的約束作用，因此為防范控股股東股權質押后侵占上市公司利益，要完善對上市公司內部控制，確保利益相關者的權益不受損害。（3）控股股東股權質押后導致上市公司控制權轉移風險和股價崩盤風險增加，從而導致審計師面臨的業務風險和審計風險增加，審計師為了降低風險會投入更多的精力，從而導致上市公司會被收取更多的審計費用，因此上市公司需及時與控股股東進行溝通，減少控股股東的個人自利行為對公司整體造成的不利影響。（4）上市公司在控股股東股權質押后會進行更多的高送轉、定向增發等行為，而這些行為會對資本市場起到很大的誤導作用，這也從側面反映出投資者對控股股東行為表象的信任及不理性判斷。因此不論是市場監管者還是投資者都要更加關注控股股東的股權質押行為尤其是高比例質押行為，降低股權質押給自身帶來的風險，從而讓這一新的融資方式為上市公司帶來更多的能量增持。X

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