居民持有金融資產(chǎn)市場回報率與其消費的均衡動態(tài)分析

彭聰 年珂

內(nèi)容摘要：我國居民由于傳統(tǒng)歷史文化的影響而形成“抑制現(xiàn)在，預(yù)防未來”的消費習(xí)慣偏好，形成的主觀貼現(xiàn)因子低于正常水平，進(jìn)而引致更低的當(dāng)期消費，導(dǎo)致持續(xù)的當(dāng)期消費抑制及消費不足。本文借用新古典均衡分析框架，規(guī)范地分析了居民所持有資產(chǎn)回報率與其主觀消費貼現(xiàn)率關(guān)系，并結(jié)合改革開放后居民消費狀況，實證分析出居民消費邊際效用彈性與居民資產(chǎn)回報率的定量關(guān)系，在一定程度上解釋了我國居民當(dāng)期有效需求不足的內(nèi)在原因。

關(guān)鍵詞：傳統(tǒng)文化 金融資產(chǎn) 居民消費 貼現(xiàn)因子

引言

由歷史傳統(tǒng)積淀形成的道德文化是我國居民消費時間偏好形成的不可或缺的因素。在我國居民消費的時間偏好形成過程中，幾千年積淀的中國傳統(tǒng)文化潛移默化的影響不可輕視。在當(dāng)前強調(diào)文化對于經(jīng)濟(jì)、國民發(fā)展作用的觸發(fā)期，教導(dǎo)人們知足常樂，多積累、少消費，同時影響最為深廣的儒家思想也強調(diào)消費問題上的節(jié)斂等為代表的傳統(tǒng)文化對于居民消費時間偏好的影響就不可忽視。從而形成了發(fā)源于自然經(jīng)濟(jì)的小農(nóng)消費觀，使得中國居民在消費上“抑制現(xiàn)在，預(yù)防未來”，引致居民在消費方面的時間偏好，由此引發(fā)的一個結(jié)果就是在經(jīng)濟(jì)增長的動態(tài)上會引致居民減少當(dāng)期消費。這種長期經(jīng)濟(jì)增長的動態(tài)影響積累起來，就形成當(dāng)前國內(nèi)居民持續(xù)消費不足的經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)問題，與之消費的時間偏好特征相適應(yīng)。

因此基于傳統(tǒng)文化所形成的消費時間偏好因子決定了我國居民的實際消費與計劃消費的不一致，針對于我國居民而言就是引致關(guān)聯(lián)性的當(dāng)期消費拖延，從而導(dǎo)致當(dāng)期消費嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)增長適應(yīng)水平。下文居于新古典均衡分析結(jié)論，不僅從基于居民微觀基礎(chǔ)上為政府采取擴(kuò)大內(nèi)需的宏觀調(diào)控政策提供理論視角，更為重要的是為這種宏觀調(diào)控提供了新的可行的切入點。基于以上分析，同時結(jié)合我國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，如何提高居民消費，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上改善經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)及推動社會整體福利的提高，是當(dāng)前國內(nèi)宏觀調(diào)控確保經(jīng)濟(jì)增長重點。因此以居民為代表的微觀經(jīng)濟(jì)主體的消費及其資產(chǎn)回報率的動態(tài)均衡成為下文分析的主要對象。

基于新古典均衡理論的分析框架

新古典均衡理論分析框架下，廠商行為相對簡單：在競爭性市場中眾多廠商以一定的租金率由分散消費者的手中借入資本，并雇傭居民的勞動進(jìn)行生產(chǎn)與銷售產(chǎn)品。同時每個廠商采用生產(chǎn)函數(shù)為：Y=F（K，AL），并且生產(chǎn)函數(shù)具有新古典生產(chǎn)函數(shù)的特征。在此假定下，廠商在競爭性要素市場雇傭工人、租借居民所持有的資本，同時在競爭性產(chǎn)品市場出售其產(chǎn)品。廠商的行為就是：按照利潤最大化行為進(jìn)行生產(chǎn)選擇，給所雇傭的勞動及資本按照其各自的邊際產(chǎn)品支付報酬。因此廠商對所雇用的勞動按照勞動的邊際產(chǎn)品支付報酬，對于所雇傭的資本按照資本的真實報酬率，即資本每單位實際收入進(jìn)行支付。以上分析表明：居民收入主要是：工資w（t）及資本收入r（t），二者在無限接近于完全競爭市場中近似于外生，單個居民可以根據(jù)自身所擁有的稟素數(shù)量及質(zhì)量選取不同級別的報酬，但是在近似完全競爭的市場上并不能內(nèi)生決定報酬水平。因此工資w（t）及資本收入r（t）在一定程度上相對于居民而言，在無限接近于完全競爭市場中是外生的。

同時新古典均衡理論假定：單個家庭消費所獲得效用為：u（c），同時u（c）滿足：；此外u（c）滿足消費的稻田條件：當(dāng)c→0時， ；當(dāng)c→∞時，。假定表明：u（c）對于c在其定義域內(nèi)位凹的，其消費具有理性特征，同時表明家庭具有平滑消費意愿的動機。在此基礎(chǔ)上可令單個家庭效用函數(shù)為：，其中e-p*t為消費者的消費時間偏好，也即是消費貼現(xiàn)因子，ρ＞0表明消費者相比未來消費，當(dāng)前消費的效用更大。居民家庭總資產(chǎn)為A（t），人均資產(chǎn)為a（t），則a（t）=A（t）/L（t），若a（t）＜0，則表明家庭是負(fù)債的。基于前文對于廠商的均衡分析，可以假設(shè)家庭的工資收入w（t）和其資產(chǎn)的的報酬r（t）是不被家庭所控制的外生變量，同時家庭的勞動供給無彈性。則家庭資產(chǎn)動態(tài)方程為：，則人均資產(chǎn)動態(tài)方程為：。即家庭消費的資產(chǎn)預(yù)算約束為：。同時依據(jù)新古典約束條件——排除旁氏騙局的家庭資產(chǎn)約束為：。

結(jié)合以上分析，消費者均衡目標(biāo)函數(shù)為：

則目標(biāo)函數(shù)的漢密爾頓函數(shù)為：

由此可得現(xiàn)值漢密爾頓函數(shù)為：。可知：qt=λt*eρ*t為現(xiàn)值漢密爾頓乘子。

現(xiàn)值漢密爾頓函數(shù)最優(yōu)化一階條件為：

則由最優(yōu)化一階條件（1）式可知：

（5）

則有邊際效用彈性公式：，結(jié)合上式可以得到：

（6）

則聯(lián)立（1）、（5）、（6）式可以推出：

（7）

則聯(lián)立（3）、（7）式可推出：根據(jù)消費偏好連續(xù)性公理，可以假定邊際效用彈性不變，即ε（c（t））為常數(shù)，記為：ε。所以，令，則。由可以解此微分方程得：c（t）= c（0）*eμ*t，取對數(shù)可得消費的動態(tài)方程：lnc（t）=c（0）+μ*t。

實證分析

結(jié)合前文理論分析得出的消費的動態(tài)方程，筆者收集了改革開放后的我國居民消費數(shù)據(jù)，本文利用居民零售消費總額數(shù)據(jù)代表居民消費形態(tài)。數(shù)據(jù)來源于相關(guān)年度即1992-2010年的《中國統(tǒng)計年鑒》，同時收集對應(yīng)物價水平，本文利用年度CPI數(shù)據(jù)代表，對年度數(shù)據(jù)以1992年為基年進(jìn)行調(diào)整，使其更好地擬合真實數(shù)據(jù)。首先對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，如表1所示。

由檢驗結(jié)果來看，在5%的顯著水平下，數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，因此可以進(jìn)行最小二乘估計，其回歸結(jié)果如表2所示。

可見在5%的置信水平下，參數(shù)是顯著的。相關(guān)的方程整體性顯著，即F檢驗的P值顯著，D.W值處于理想水平。同時由圖1可以看出：殘差具有平穩(wěn)形態(tài)，其擬合效果顯著。

綜上可以看出：模型回歸具有良好形態(tài)，則其最終回歸模型為：。則由回歸模型本身來看，由時間對于消費的彈性公式：可以知道居民消費的動態(tài)彈性為：ηt=0.072*t，表明，改革開放后，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國居民人均消費隨著時間的增加而增加，這也符合新古典經(jīng)濟(jì)增長理論，但其增加效果并不顯著。側(cè)面表明國內(nèi)居民消費水平及其消費結(jié)構(gòu)并沒有完全契合其經(jīng)濟(jì)增長的對應(yīng)水平，在一定程度上消費滯后于經(jīng)濟(jì)增長水平。此外，結(jié)合前文可知：，回歸參數(shù)顯示：μ=0.072，即，整理可得：r（t）=ρ+0.072*ε。此式直觀地表明：居民動態(tài)均衡時的意愿資產(chǎn)回報率就與其消費主觀貼現(xiàn)率及其消費邊際效用彈性正向線性相關(guān)。二者對于居民金融資產(chǎn)均衡動態(tài)回報率的邊際影響為：。綜合分析而言，在一般均衡分析理論框架下，居民所持有金融資產(chǎn)的回報率雖然受到資產(chǎn)需求者對于其資產(chǎn)需求的影響，同時也會受到理性消費主體的主觀消費選擇及其消費偏好的影響，單個消費者的主觀消費貼現(xiàn)越高，也即是消費者越偏向當(dāng)前消費，其所需求的資產(chǎn)使用報酬就越高，新古典均衡分析表明，理性消費者的主觀貼現(xiàn)因子對于其資產(chǎn)報酬率的邊際影響為1；同時，更為重要的就是針對我國1992-2010年間，居民消費邊際效用彈性對其所要的資產(chǎn)回報率的邊際影響為0.072，表明居民消費邊際效用彈性每上升1%，其所要的資產(chǎn)回報率就會上升0.072%，反映了居民消費邊際效用彈性越大，其對資產(chǎn)使用所期望的回報率越高。同時假定當(dāng)前廠商及其居民資產(chǎn)流向的金融市場共同決定居民資產(chǎn)回報率的外生，即 r（t）為常數(shù)，則可以得出居民消費的主觀貼現(xiàn)率與其消費邊際效用彈性呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，其消費邊際效用彈性對其消費的主觀貼現(xiàn)率的邊際影響為：-0.072，表明消費者越偏向當(dāng)前消費，其邊際消費效用彈性就越低；反之亦然。

結(jié)論

綜上，居民消費的主觀貼現(xiàn)因子低于正常水平是我國居民當(dāng)期消費不足的內(nèi)因出發(fā)基點，而這一點應(yīng)該成為實施擴(kuò)大內(nèi)需宏觀調(diào)控政策政府干預(yù)的起點主要參考變量。因此如何調(diào)整居民消費主觀貼現(xiàn)因子，使其處于與經(jīng)濟(jì)增長相適應(yīng)的水平，應(yīng)該成為我國擴(kuò)大內(nèi)需政策創(chuàng)新的參考基點。與之相聯(lián)系的消費貼現(xiàn)因子與居民資產(chǎn)尤其是金融資產(chǎn)回報率的良性互動機制，應(yīng)成為實施擴(kuò)大內(nèi)需宏觀調(diào)控政策的主要著力點。為從根本上解決由居民主觀消費貼現(xiàn)因子與居民資產(chǎn)回報率處于下降螺旋通道而引發(fā)的我國居民消費當(dāng)期抑制問題，拓展政策空間；為實現(xiàn)政府?dāng)U大內(nèi)需，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供政策創(chuàng)新新視角。

參考文獻(xiàn)：

1.余永定，李軍.中國居民消費函數(shù)的理論與驗證[J].中國社會科學(xué)，2000（1）

2.弗蘭科·莫迪利亞尼著.費劍平譯.莫迪利亞尼文萃[M].商務(wù)印書館，2001

3.陳文玲.我國消費需求發(fā)展趨勢及深層次矛盾[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2007（1）

4.[德]拉茨勒.奢侈帶來富足[M].中信出版社，2003

5.[美]David Romer.高級宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2009