上市公司控股股東股權質押對公司價值的影響與作用

尚嘉佳

[摘 ? ?要] 經濟社會的快速發展，股權質押行為成為社會關注的新興融資方式，這一融資方式的主體為上市公司的控股股東，他們利用股權獲取資金。換言之，多數上市公司進行的股權質押，都是將控股股東當作第一質押人，利用其所持有的股權與金融機構進行交換，獲取資金。所以從這一層面上看，股權質押可以籌集資金，股權人的股權能進行質押交換。而金融機構認可股東的股權是因為此時的股權具有公開性和可變現性的特征，與此同時，股權質押行為也會帶來許多金融風險，對公司價值產生影響。公司價值與上市公司控股股東的股權質押行為密切相關，因此，分析上市公司控股股權質押對公司價值的作用具有現實意義，對公司價值的發揮影響巨大。

[關鍵詞] 上市公司;控股股東;股權質押;公司價值

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 13. 009

[中圖分類號] F276.6;F275 ? ?[文獻標識碼] ?A ? ? ?[文章編號] ?1673 - 0194（2020）13- 0021- 02

0 ? ? ?引 ? ?言

宏觀層面上看，全球經濟呈現出增速放緩的狀態，國家金融監管政策出現脫虛向實的情況?？毓晒蓶|股權質押是上市公司一種融資的渠道。股權質押的優勢是高流通性和高便利性，但不可否認的是，股權質押存在較大的交易風險，甚至會對公司價值產生影響。

1 ? ? ?相關概念界定

1.1 ? 控股股東股權質押

《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》中認為股權質押要求股東具備質押資格，才能將其持有的股權質押給特定的金融機構，金融機構根據股權的份數來發放貸款。股權質押的時間是一年[1]。在股權質押的過程中考慮資金的投向問題，可以將股權質押劃分為主動質押和被動質押兩種行為。控股股東具備充足的股權，且沒有資金需求，只是利用股權進行投資的行為就是主動質押;被動質押主要以解決資金問題為主，以股權來獲取貸款。股權質押的特點是權利性、便利性和風險性。

1.2 ? 影響公司價值的因素

公司價值在經濟學家眼里是以加權平均資本成本為貼現率對預期自由現金折現的現值;而在管理學家的眼里，公司價值是公司管理指標的核心，也就是說價值越大，回報越大。影響公司價值的因素有企業的增值能力、企業風險以及企業的存續期。公司在管理的過程中控制好這三大因素[2]，能有效地實現公司價值的最大化。企業風險評估，一般采取折現率的方式，折現率也是投資者最關注的一個指標。折現率越低，企業價值越高;評估企業價值會涉及企業存續期的問題，以分段方式確定企業的存續期，考量企業預期現金流量更為重要。

2 ? ? ?上市公司控股股東股權質押的類型

上市公司控股股東發生股權質押行為主要原因是為了解決融資問題，所以從質押人的角度思考問題，可以發現在控股股東股權質押的過程中存在部分上市公司與金融機構外的第三方公司以擔保的方式進行融資。所以考慮質押行為中的受益人，可以將股權質押分為以下幾個類型。

2.1 ? 控股股東擔保自身融資

查閱資料和案例可知，金融機構發放貸款給公司的如曙光股份公司，2006年，曙光股份控股股東遼寧曙光實業集團將所持有的1 000多萬股限售流通股以質押的方式抵押給中國農業銀行鴨綠江分行，目的是為了滿足企業運作資金的需求;向非金融機構發生股權質押的有ST（聯華），萬事利集團有限公司將其持有的300多萬股股權抵押給北京的多貝特商貿有限責任公司，以此獲得資金1億元。

2.2 ? 控股股東擔保關聯方融資

控股股東為關聯方融資進行擔保的類型案例也非常多，如ST（申龍）高科集團股份有限公司將34.95%的股份質押給申龍創業集團有限公司，從而使得后者成為ST的控股股東[3]，隨即產生控股子公司即江陰賽生聚蠟新材料有限公司，因此，申龍高科集團以質押擔保的方式從控股子公司處提取融資貸款;此外，還有北京藍山科技股份有限公司的控股股東——賽博控股有限公司，將其公司股份的2.96%質押擔保給北京恒泰普惠信息服務有限公司，進而取得資金。

2.3 ? 控股股東設定擔保其他公司

控股股東還會為其他公司的貸款進行質押擔保，如國際實業，其控股股東為新疆對外經濟貿易有限責任公司，國際實業將其持有的500多萬股股權抵押給上海浦東發展銀行烏魯木齊分行，以擔保的方式為新疆聯創興提供貸款。

3 ? ? ?上市公司控股股東股權質押對公司價值的影響

下面以歐菲科技公司為例，具體分析其控股股東股權質押對公司價值的影響。

3.1 ? 股權質押對公司價值的影響

（1）公司財務受到影響

據相關統計資料顯示，歐菲科技的期末凈資產超過其他公司的半數。在這一背景下，歐菲科技應該減少投資行為，而實際情況是該公司以股權質押的方式籌集了更多資金，其財務不斷出現虧損。表現在以下幾個方面：一是盈利能力下降，歐菲科技的銷售毛利率、銷售凈利率、資產凈利率等都出現同比下降的趨勢;二是償債能力不足，歐菲科技的現金等價物凈值由5.8億元下降為-2.34億元，現存的資金無法滿足企業的日常經營需要;三是運營能力和發展能力不強。

（2）股權價值受到影響

股權質押的融資行為會使公司股權價值大幅下跌。證劵交易所關于股權質押的規定要求，股權質押信息必須公開，核心的融資金額、資金用途、成本利息等信息需要真實地提供給金融機構。否則容易出現負面信息，致使公司的股權價值受到影響。事實證明，歐菲科技在2017年和2018年所發生的股權質押行為，由于投資者不看好，導致股價大幅度下跌，影響投資者情緒，不利于市場的交易。股權質押行為給市場帶來的影響，直接對公司的股權價值產生影響。

（3）公司價值受到影響

采用托賓Q值來評價公司價值可知，那些有較多股權質押融資公司的公司價值較低，從市場角度以及成本角度出發來看公司價值，更能真實地反映公司的財務狀況。托賓Q值=市場價值MV/重置成本RC[4]，所以當計算出的Q大于1時，則說明公司市場價值比重置成本更高，少量投資收獲更多投資回報;反之則是收購企業現有的投資產品。而歐菲科技的Q值大于1，因此公司可能會擴大規模，與此同時，也會面臨融資難的問題。而不斷進行的控股股東股權質押會直接影響公司價值。

3.2 ? 股權質押對公司價值的作用

（1）市場出現短期反應

股權質押信息公布后，會出現大量的市場信息，這些市場信息對股東或者投資者來說，都是一種信息沖擊，給公司的發展帶來短期的市場效應。以歐菲科技2018年9月16號前后的收益率和累積超額收益率來看，公司的累積收益率與市場事件的聯系十分密切。市場出現利好事件，累積超額收益率就會增加。歐菲科技的累積超額收益在前后的二十多個交易日均為負值，“公告效應”讓投資者在質押前就意識到公司的問題，由此可知，股權質押后的負面信息帶來短期效應，公司價值降低。

（2）兩權分離

從控制權理論和信息不對稱理論來看，控股股東股權質押主要是質押財產權，也就是說控股股東債務還清的時候就可以解凍，控股股東的持股不受影響，僅僅只是影響控股股東的現金流權。一般而言，當控制權與現金流權不平衡時，容易造成投資者與控股股東之間的信息鴻溝，許多研究表明，兩權發生分離容易帶來第二類代理問題。以歐菲科技公司來看，股權質押前后，現金流權出現變化，兩權分離的程度隨著質押股份的變化而變化。特別是在2013年進行股權質押后，兩權差異越來越大。當上市公司的利益受到影響時，控股股東通過控制權獲得權益，不利于公司價值的提升。

（3）控股股東獲取利益

兩權分離差異越大，控股股東對公司利益的影響越大，所以能獲取更多公司利益?？毓晒蓶|獲取利益的方式是關聯交易和非經營性交易，利益獲取能在財務狀況中直接體現出來。首先是財務費用增多。控股股東一旦通過上市公司貸款，就會產生利益輸送行為，對公司而言，就要為控股股東支付更多的貸款，財務費用就會增加。其次是占用資金。資金有兩種形式，一是控股股東運行的資金;二是大股東與其他關聯關系之間的欠款資金[5]。而利用其他應收款獲取的資金就是非經營性的資金占用。最后是擔保關聯。法律上認為擔保方與被擔保方存在密切的責任關系，被擔保方有義務替擔保方承擔股權質押的融資，這就意味著金融風險被轉移了，公司財務風險加重。

（4）轉移控制權的風險

公司核心競爭力來源于產品的不斷創新升級，未來歐菲科技公司的重點業務是智能化汽車的打造，將光學光電和智能汽車業務相結合，為全球高科技研究服務。這些操作意味著更多的資金注入，所以該公司不斷利用股權質押來獲取生產、研發所需要的資金。隨著全球經濟發展逐步放緩，金融機構會壓縮現金流權，所以對上市公司而言，需要采取應對措施，賣掉部分股票償還貸款，這樣就會撼動控股股東的地位，控制權被轉移，公司易主，影響公司價值。所幸國家及時采取相應舉措，解決了歐菲科技公司面臨的問題。

4 ? ? ?結 ? ?語

隨著經濟社會的不斷發展，上市公司控股股東逐漸選擇以股權質押的方式融資，這一新興的融資方式由于其便利性和權利性的特點受到上市公司的青睞。從上市公司控股股東股權質押影響因素的分析到控股股東股權質押的類型，研究的目的都是為分析上市公司控股股東股權質押對公司價值的影響和作用，公司價值隨著上市公司控股股東股權質押的變化而變化。

主要參考文獻

[1]陳德棉，何旭.送轉是為控股股東股權質押“保駕護航”嗎？——基于市值管理的視角[J]. 上海金融， 2019（10）：28-35.

[2]周丹， 劉星. 控股股東股權質押與投資效率的關系淺析——基于盈余管理視角[J].廣西質量監督導報，2019（1）：118.

[3]宋霞，魏鄧茜，程晨. 控股股東股權質押與公司避稅[J]. 財貿研究， 2019（9）：90-100.

[4]曹豐，李珂. 控股股東股權質押與上市公司審計意見購買[J]. 審計研究，2019（2）：108-118.

[5]徐會超，潘臨，張熙萌.大股東股權質押與審計師選擇——來自中國上市公司的經驗證據[J]. 中國軟科學，2019（8）.