人民幣匯率政策是否需要調整？

近日，隨著美元指數走強，人民幣對美元匯率持續貶值。但決策層在多個場合下堅稱目前的匯率策略有效，認為人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定，經濟基本面穩健、人民幣不具備大幅貶值基礎，當前的匯率政策似乎沒必要進行調整。

的確，從經濟基本面和國際收支平衡的角度來看，我們也認為人民幣匯率不存在大幅高估。但是，均衡價值和匯率模型對匯率變動的解釋力或預測力向來都很差。這種情況下，決策層是否可以以及應該怎樣去穩定匯率預期？鑒于短期內國內經濟增長相對穩定，這可能是未來幾個月中國面臨的最大不確定性。

首先，無論采取哪種匯率政策，我們認為決策層都應當收緊資本管制來穩定市場預期。其次，目前中間價定價機制盯住一籃子貨幣、被動參照美元對其他貨幣匯率變動定價，我們認為這種機制存在不穩定性、應當適度調整。

那么，還有什么其他可能的政策選項？

部分學者認為，央行應大幅縮減外匯市場干預，并顯著擴大人民幣匯率交易區間，這會導致人民幣快速貶值、匯率彈性大幅上升。他們認為，這種方法可以迅速釋放貶值壓力，市場可能會認為人民幣匯率已經“貶到位”，之后匯率或可趨穩，市場和匯率預期也不會一邊倒。但是，這種方法的風險在于沒有人知道到底多大幅度的匯率調整才是“貶到位”并可以帶來市場預期轉向。

一次性的大幅貶值可能進一步加劇貶值預期、打擊市場信心并加劇資本外流。在這種情況下擴大人民幣交易區間也可能被理解為未來貶值加劇的信號。特別是我國資本外流的主要來源并不是那些可能更關注均衡價值和經常賬戶順差的機構投資者，而是更關注近期人民幣對美元走勢，并對市場情緒變動非常敏感的國內居民和企業，因此這種方法的風險格外大。

決策層也可以在較短的時間段內允許人民幣加快貶值步伐、在外匯儲備消耗規模較小的情況下釋放部分貶值壓力，同時大幅加強對中間價的控制，這種方法的風險可能會相對較小。加強對中間價的控制意味著市場很難預測下一步匯率調整的方向和速度。央行可以擴大人民幣匯率交易波動、進一步削弱單邊貶值預期，更為出其不意地干預外匯市場，同時加強對外匯流出的管制。

這種方法的挑戰在于央行需要說服市場和國際機構相信此舉并非偏離其長期以來增加匯率靈活性的政策目標、不是要重新建立某種固定匯率機制。我們認為要做到后者，央行可以不時地允許人民幣加快貶值步伐，或允許人民幣對美元匯率加大雙向波動。當然，央行還可以不再管制資本流動、允許人民幣自由浮動，或調整匯率機制、重新盯住美元，但我們認為二者的可行性和意義都不大。

未來政策走向如何？

我們認為，雖然人民幣大幅貶值、提高匯率靈活性有其益處，特別是在目前的國際環境里，但短期內決策層可能會保持謹慎、規避風險。因此，我們認為，決策層可能不會大幅調整匯率政策，而是會嚴格限制資本外流，繼續干預外匯市場，同時可能微調中間價定價機制，提高對中間價的控制力，并適當降低其調整的可預測性。

這種機制在明年是否可行？有可能，特別是在美元指數趨穩、外匯流出得到有效控制的情形下。因此，我們將年底人民幣對美元匯率預測調整為7.0左右，并預計2017年底達7.3、2018年底進一步貶至7.5。