私募股權(quán)投資中的對賭協(xié)議探討

（325000 北京大成（溫州）律師事務(wù)所 浙江 溫州）

摘 要：對賭協(xié)議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。但對賭協(xié)議存在高風(fēng)險，因此，企業(yè)在引進私募基金時，如果需要簽訂對賭協(xié)議，對于設(shè)定業(yè)績指標必須慎重，不能為了引進私募基金或者為了抬高私募基金投資溢價而無視風(fēng)險的存在。

本文以私募股權(quán)投資中的對賭協(xié)議理論為切入點，結(jié)合案例重點分析，以期對目標企業(yè)簽訂對賭協(xié)議時起到警示作用。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議；私募股權(quán)投資；風(fēng)險

私募股權(quán)投資（以下簡稱PE）機構(gòu)在選擇目標公司進行投資時，通常看重未來的成長性，主要體現(xiàn)在營業(yè)收人與營業(yè)利潤的增長。但是，對于PE機構(gòu)而言，尤其是對于從事財務(wù)型、非控股收購的PE機構(gòu)而言，無法把控目標企業(yè)業(yè)務(wù)與利潤的增長，能夠左右企業(yè)上市節(jié)奏的影響力也是微乎其微；同時，針對目標企業(yè)業(yè)務(wù)與利潤增長的判斷，以及對未來上市的時間及可能性的判斷等又很大程度受限于對目標企業(yè)及其實際控制人的論證。一方面，企業(yè)方存在對資深企業(yè)高估值的預(yù)測可能性；另一方面，PE機構(gòu)對結(jié)果又存在相當程度的質(zhì)疑，因此，對賭協(xié)議便應(yīng)運而生。

對賭是指收購方（投資方）與出讓方（融資方）在達成并購（融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定；如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使某種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使某種權(quán)利。

對賭條款主要有估值調(diào)整條款、業(yè)績補償條款與股權(quán)回購條款三類。[1]

（1）估值調(diào)整，是指PE機構(gòu)對目標企業(yè)投資時，往往按P/E（市盈率）法估值，以商定的P/E值與目標企業(yè)當年預(yù)測利潤的乘積，作為目標企業(yè)的最終估值，以此估值作為PE投資的定價基礎(chǔ)；PE投資后，當年利潤達不到約定的預(yù)期利潤時，按照實際實現(xiàn)的利潤對此前的估值進行調(diào)整，退還PE機構(gòu)的投資或增加PE機構(gòu)的持股份額。

（2）業(yè)績補償，是指投資時，目標企業(yè)或原有股東與PE機構(gòu)就未來一段時間內(nèi)目標企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績進行約定，如目標企業(yè)未實現(xiàn)約定的業(yè)績，則需按一定標準對PE機構(gòu)進行補償。

（3）股權(quán)回購（又稱回購），是指投資時目標企業(yè)或原有股東與PE機構(gòu)就目標企業(yè)未來發(fā)展的特定事項進行約定，當約定條件成就時，PE機構(gòu)有權(quán)要求目標企業(yè)原有股東回購PE機構(gòu)所持目標公司股權(quán)。

由于PE機構(gòu)投資目標公司往往希望在較短的時間內(nèi)賺取超高額利潤，為實現(xiàn)這個目標，私募基金通常會要求簽訂對賭協(xié)議，為目標公司管理層設(shè)定增長目標或者其他目標，如在限定時間內(nèi)上市等。

對賭協(xié)議一般模式為：私募基金與目標公司管理層（或者控制管理層的大股東）持有的股權(quán)比例視公司的經(jīng)營業(yè)績而相應(yīng)浮動，如果私募基金與目標公司管理層雙方約定的業(yè)績指標實現(xiàn)，則相應(yīng)提高目標公司管理層的股權(quán)比例；反之，如果約定的業(yè)績沒有實現(xiàn)，則私募基金的股權(quán)比例相應(yīng)提髙。

在私募基金與被投資企業(yè)的賭局中，我們既看到了蒙牛乳業(yè)在私募基金的助推下實現(xiàn)了超常規(guī)發(fā)展，真正實現(xiàn)了雙贏。2003年，摩根士丹利等投資機構(gòu)與蒙牛乳液簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來換股價格僅為0.74港元/股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。“可換股文據(jù)”實際上是股票的看漲期權(quán)。不過，這種期權(quán)價值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。

為了使預(yù)期增值的目標能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達到目標，摩根士丹利等機構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達到預(yù)期目標。摩根士丹利等機構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價值得以兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。

但同時，也看到了俏江南張?zhí)m是如何簽下對賭協(xié)議并連環(huán)觸發(fā)投資條款，最后凈身出戶的。當初張?zhí)m為緩解現(xiàn)金壓力，引入鼎暉創(chuàng)投約2億元資金，張?zhí)m出讓了俏江南10.526%的股份。但當時雙方簽訂了對賭條約：如果非鼎暉創(chuàng)投的原因讓俏江南無法在2012年底上市，則鼎暉有權(quán)以回購的方式退出俏江南。2012年前，俏江南一度嘗試在A股、H股上市但均宣告失敗。而俏江南將股權(quán)出售給CVC，也正是因為這則對賭協(xié)議，張?zhí)m轉(zhuǎn)讓控股權(quán)籌措資金讓鼎暉退出。而這場與資本的聯(lián)姻，使其徹底從自己創(chuàng)辦的企業(yè)出局，張?zhí)m已經(jīng)與俏江南沒有任何關(guān)系。

因此，企業(yè)在引進私募基金時，如果需要簽訂對賭協(xié)議，對于設(shè)定業(yè)績指標必須慎重。這些案例告知我們，在設(shè)定業(yè)績指標時要足夠保守，不能為了引進私募基金或者為了抬高私募基金投資溢價而無視風(fēng)險的存在。

司法實踐中，最高人民法院的相關(guān)判決已經(jīng)明確，投資者與目標公司原股東簽訂的對賭協(xié)議只要不存在法定無效情形，依法受法律保護。即使是投資者與目標公司對賭，也不必然無效。因此，能否正確面對對賭失敗的結(jié)果既考驗企業(yè)家能否尊重契約、尊重法律，也是企業(yè)家誠信的試金石。

參考文獻：

[1]劉乃進.私募股權(quán)基金籌備、運營與管理：對賭條款分析與設(shè)計[J].法律出版社，2015年第226頁.

作者簡介：

張黎（1988.10～），女，漢，溫州鹿城，北京大成（溫州）律師事務(wù)所，四級律師法律碩士在讀知識產(chǎn)權(quán).資本市場方向。